“養券”踢爆債市灰色利益鏈 吃息差偷收益送利潤

　　萬家基金原基金經理鄒昱突遭公安部門調查，讓“養券”這個新名詞一夜間瘋傳大江南北。　　在此之前，鮮有投資者知道，以低風險、低收益為主要賣點的債券交易中，利用“養券”或其他手法竟然也能制造出驚人的灰色利益。當然，更鮮有投資者會知道，從某種程度而言，購買了債券基金和貨幣基金等產品的他們，一度也是這種灰色利益的受益者，隻不過，他們所切到的“蛋糕”並不完全而已。　　而在多方採訪后，中國証券報記者正逐步還原出“養券”背后的灰色利益鏈，並向投資者揭示出債券交易中更多的其他灰色操作手法。而種種跡象顯示，一場針對債券交易中灰色利益的反腐戰爭正悄然打響，這必將淨化整個債券市場的環境，但同時，也將令債券交易各方乃至固定收益產品的持有人在短期內遭受一定的投資風險。　　“代持”黑洞　　驟然曝光的“養券”中，最容易被投資者所理解的是債券“代持”業務。這種業務，或許正是鄒昱被帶走調查的根本原因。　　所謂債券“代持”，在銀行間債券交易中十分常見。它的交易方式是債券持有方通過銀行間市場與代持方達成協議（這種協議既可以是書面合同，也可以僅僅是口頭承諾），約定將標的債券以一定的價格轉讓給代持方，經過一段時間后再以事先約定的價格由債券持有方贖回。在這場交易中，代持方獲取的是債券持有方支付的代持期間資金使用權費用，而債券持有方則通過“代持”，在投資組合的“表外”建立了更多的債券頭寸，規避了法律的相關規定，借此提高投資收益率。　　從公募產品的角度來看，貨幣基金和部分債券基金對“代持”業務有較強烈的需求，其中尤以貨幣基金為甚。在動輒數億甚至更多流動的貨幣基金行業，為了留住客戶，在收益率上的“錙銖必較”變得瘋狂。但根據2004年發布的《貨幣市場基金管理暫行規定》和此后出台的《關於貨幣市場基金投資等相關問題的通知》，貨幣市場基金投資組合中債券正回購佔基金資產淨值的比例遭遇嚴格限制，阻斷了貨幣基金博取更高收益的主要渠道，通過債券“代持”來放大杠杆其實是無奈之舉。　　從表面來看，這種債券“代持”業務的受益者，是公募產品的持有人，他們借助這個灰色地帶獲得了更多的收益。但在表象的背后，卻潛藏著巨大的利益“黑洞”——既然債券“代持”業務游離於表外，就無法實行有效的監管，而“代持”所獲得收益的分配權，其實完全掌握在基金經理手裡，這便為利益輸送提供了機會。　　“由於將債券‘養在外面’，所形成的浮盈自然存在於表外。為避免交易價格偏離市場正常水平過多，引起相關監管機構的注意，可能需要通過債券來回買賣將利潤逐步導回到持券方賬戶。在這個逐步導回的過程中，利潤可以歸於持券方，也可能被‘偷’到其他私人賬戶中去。”某債券交易員向中國証券報記者表示，“這種‘偷’來的收益或許佔‘代持’利潤的比例不高，但如果‘代持’數量足夠大，金額也是非常驚人的。”　　除此之外，支付相對更高的債券“代持”費用，也會令基金經理將本屬於持有人的部分收益“送”給代持方，並借機為個人牟利。業內人士透露，會有一些機構主動找到基金經理商量債券“代持”的合作，並允諾分成“代持”費用，此時，基金經理可以通過提高“代持”的資金使用權費，來轉移部分債券“代持”獲得的收益。他指出，如果以千分之三的費率計算，基金經理放出1億的“代持”規模，就存在30萬元的灰色利潤。如果10億甚至更多，收益會更驚人。而近年來，公募基金中固定收益產品規模急速擴張，為這種灰色利潤提供了更多的土壤。　　另類灰色地帶　　事實上，除了債券“代持”外，債券交易中還存在其他形式的利益輸送。而這些利益輸送，則是赤裸裸地損害了基金持有人的利益。　　這種利益輸送的手法之一，隱藏在多次警示叫停的無實際資金往來的“撮合交易”中。在這種交易中，交易雙方協定的價格有可能與市場正常價格差距較大，從而使一方的債券投資收益轉移至另一方，實現利益輸送。某業內人士向中國証券報記者透露，有許多機構常會以利益來誘惑固定收益產品的基金經理，期望通過“撮合交易”的方式將原屬於持有人的債券收益輸送至他方，並與基金經理共享這塊收益。“不過，這種行為有很大的風險，而且很多基金公司在這方面防范也比較嚴格，如果債券交易價格波動過大，還會引發監管層的關注。一般不會有人敢於嘗試。”該基金經理說。　　而另一個“上不得台面”的灰色地帶，則是丙類賬戶的“空手套白狼”游戲。目前銀行間市場的投資者賬戶分為“甲類戶”、“乙類戶”和“丙類戶”。甲類為商業銀行，乙類一般為信用社、基金、保險和非銀行金融機構，丙類戶則大多為非金融機構法人。按照相關規定，丙類戶不允許直接參與債券交易，必須通過甲類戶的賬戶進行代理結算。丙類戶游走於一二級市場，往往擁有豐富的渠道，扮演著交易對手之間的中介角色。如通過企業發行債券時，丙類戶在與承銷團成員簽訂關於分銷數量及利率的協議之后，獲得相應新券，然后在二級市場賣出。但實際上，有不少丙類戶是依靠“空手套白狼”的方式賺取債券“點差”而盈利的，期間交易常由銀行來墊資，甚至還存在金融機構直接低價賣出、高價回購債券等形式向丙類戶直接輸送利益的行為。　　“債券交易灰色地帶存在的主要原因是，銀行間市場是一個場外市場，債券的定價不夠科學透明，同時受相關因素影響，一二級市場也存在較大的利差。目前所存在的一些灰色交易模式，也往往是在定價上做手腳。”針對這些另類的灰色地帶，某城商行的交易員表示。　　需要指出的是，對於廣大的固定收益基金持有人和債券投資人來說，監管部門針對債券交易中包括“養券”在內的種種灰色地帶重拳出擊，或將在短期引發債券交易量的增加，部分處於灰色地帶的券種將會遭遇拋售潮。某債券基金的基金經理指出，多年的風險積累，使得債券交易中的灰色地帶變得龐大，如果因為監察嚴厲而導致灰色利益群體拋售債券，短期可能會給市場帶來一定的壓力，這是許多保險資金近期大手筆贖回債基的主要原因。    
(來源:中國証券報)