基金：經濟內寒未祛市場仍需催化劑

　　☉東吳基金產品策略部總經理 陳憲

　　証券投資學告訴我們，股票價值分析法有內在價值法與相對價值法。內在價值法中有一個經典的DDM模型（股利貼現模型），簡而言之，股票價值是有企業盈利、無風險收益與投資者風險偏好決定的。

　　先說說后兩項。無風險收益是基本收益，我國股市研究中無風險收益還沒有統一標准，國際上一般將短期國債收益率作為無風險收益率。目前我國一年期國債收益率2.8%左右，一年期存款利率3%。客觀地說除非風險極度厭惡者，否則這兩款金融品對投資者的吸引力實在有限。從近年來銀行理財產品廣受歡迎，規模急劇擴展乃至迅速膨脹至數十萬億數量級來看，風險厭惡者的儲蓄資金已優先分流於理財市場而非風險較高的股票市場。

　　風險偏好。理論上對風險偏好的研究有兩種方法：一種是基於宏觀經濟總量數據的研究，但其有准確性欠缺及個體特質磨損的特點﹔另一種方法就是基於微觀調查數據的研究，准確性明顯提高，但更貼近於被調查者的初始稟賦。研究發現投資者的年齡、性別、教育、財富等因素與風險偏好度密切相關。總之，風險偏好是很難量化的東西。順便說一下，當今中國改革紅利甚至改革預期也能並且立即提升投資者的風險偏好。例如去年12月初上証指數1949點至今年2月中旬2444點的上升行情，其驅動力就來源於當時經濟復蘇與國務院機構等改革的雙輪驅動。展望下半年改革能否進一步深化將是提升投資者風險偏好的重要催化劑，我們不妨心存遐想，且行且觀。

　　較為欣慰的是上述股票分析經典的DDM模型三大因素中，其第一條企業盈利的研究路徑較為清晰可靠。目前A股上市公司總數約2300多家，如果需要可以將每家上市公司的財報數據進行匯總疊加研究，也可以簡約類推研究，我想主要談談后一種研究。

　　對絕大多數上市公司而言，企業盈利狀況與經濟周期密切相關。我國經濟增速一度呈現復蘇態勢，例如GDP增速去年三季度為7.4%，當時分項經濟數據顯示經濟已著底，去年四季度GDP也確實回升至7.9%。去年末今年初一致預期經濟復蘇將能持續，至少今年一、二季度GDP增速有望逐季走高。遺憾的是實際經濟運行態勢之坎坷曲折明顯超出一致預期，經濟復蘇引擎疑似剛發動，又趨於冷卻。GDP僅去年四季度當季度強勁回升，今年一季度增長就顯動力不足，GDP增速僅7.7%，經濟之內寒似乎並未祛除。

　　因為GDP增速每季公布，所以月度工業增加值就是一個比較重要的前瞻性數量指標。4月份工業增加值同比9.3%，比3月份回升0.4%。乍看數據經濟回升動能不錯，其實其主要原因是去年基數較低所致﹔工業生產者出廠價格PPI較能准確反映企業經營者購買原材料意願的高低，4月份PPI同比下降2.6%，環比下降0.6%，回落幅度超預期。更重要的是至此PPI已連續14個月同比下滑。PPI持續下行實質表明因需求疲弱，再加上不少行業例如鋼鐵、有色、玻璃、有色、造船、水泥、風能、光伏等產能嚴重過剩，工業品已有通縮之憂﹔另外基於公開信息，從上市公司的ROE水平來看，竟然已低於一般貸款的加權貸款利率（不含票據融資和房貸），這意味著企業資產收益率已無法支撐利息償還﹔還有最新月度經濟領先指標，5月份匯豐PMI由4月份的50.4降至49.6。由於50是榮枯分界線，匯豐PMI表明制造業已告別擴張轉向萎縮態勢。

　　綜合經濟數據分析，不難得出經濟下行壓力確實存在並且還將持續，去年三季度7.4%的增速是否是底還存疑慮或者說還將接受考驗。經濟下行壓力最終會通過企業盈利的窘迫擠壓股市，上中游周期性行業公司受壓尤大。

　　當然，歷經去產能的陣痛后一旦經濟真正著底，根據美林投資時鐘，股票等類型資產將迎來投資的黃金期。我們期待著改革引擎驅動經濟戰車重新遠行，投資者風險偏好也因此提升。