美元形成长期大牛市的几率并不大

　　对于汇率而言，短期变化和长期趋势的决定要素及其作用机制大不相同。短期中利率平价很重要，而长期中利率平价的汇率影响大幅下降。所以，尽管当下能给美元升值找到很多理由，但从美国视角和全球视角看，美元长期贬值都具有内生稳定性，支持美元短期走强的理由未必在长期站得住脚。

　　今年以来，特别是2月之后，美元指数快速走高，汇率狂飙过程中的荷尔蒙效应让市场再度陷入激进的狂想。美元大牛市是否将至？这显然已不是个汇率短期走向问题，而是个汇率长期趋势问题。分析美元牛市的成因，市场习惯于从短频数据对比、市场氛围变化、避险需求涨跌、短期资本流动、货币政策取向等角度切入，但这实际上是在用短期视角审视长期问题，而支持美元短期走强的理由未必在长期站得住脚。近代经济学泰斗马歇尔在1885年就曾犀利地指出：“在所有的理论家中，最鲁莽和诡谲的就是那些声称用事实和数据本身证明一切的人，他们隐瞒了在选择和组合这些事实和数据以及争辩因果关系时，自己所起到的作用（可能他们也没有意识到自己所起的这种作用）。”在笔者看来，当下部分市场人士预判美元大牛市时所犯的选择性错误，甚至与前几年次贷危机高潮阶段那些断言美元崩溃的占卜式诅咒，在非理性程度上并没有本质区别。

　　长期问题就要基于长期逻辑分析。笔者以为，尽管当下美元短期升值较为迅猛，但长期贬值依旧是大势所趋。原因倒不是“次贷危机终结了美国经济和美元的霸权地位”以及“全球经济多元化发展削弱了强势美元的物质基础”，而是因为，在经济体系长期动态演化过程中，美元贬值是一种稳态均衡，换句话说，美元贬值是内生稳定的。

　　美元长期贬值有助于美国向内虹吸资本和资源、向外分摊债务成本和通胀压力，弱势美元符合美国利益。但美元长期贬值并不利于其他国家的经济发展和金融稳定。因此，分析美元贬值的内生稳定性，需要跳出基于美国的思维框架，从全球视角寻找更广域的解释。

　　笔者以为，从全球视角审视，美元长期贬值也是内生稳定的。原因有三：首先，美元长期贬值是全球化演进的自然水花。在开放经济环境下，全球化的演进也自然伴随着美元汇率的贬值。由于在国际贸易、金融市场和货币体系中，美元扮演着核心货币的角色，因此全球化的过程，本质上就是美元大市场扩张的过程。特别对于新兴市场经济体而言，加入全球化就意味着加入美元世界。从某种程度上看，全球经济就是一个以美元为本币的“大型封闭经济体”，全球经济的持续增长和全球化的持续推进，使得这个“大型封闭经济体”的总需求快速增长，进而引致美元标价产品的价格不断上升，美元贬值获得内生动力。事实上，全球化带来的美元贬值效应在现实中充分显现，很多新兴市场经济体在打开国门、加入美元世界的过程中，都有本币大幅升值的动荡经历。

　　其次，美元长期贬值是全球经济结构分化的必然结果。全球经济最大的结构特点是内在就具有天然互补性。一方面，美国经济主引擎是消费，另一方面，以欧日和金砖国家为代表的其他经济体对出口的依赖比较大。这种美国消费全球产品的需求格局，导致美国经常项目持续逆差且逆差规模不断加大。据美国官方季度数据，20世纪70年代美国季度逆差均值仅为0.79亿美元，80年代升至194亿美元，90年代升至307亿美元，本世纪以来则进一步升至1379亿美元。正如巴菲所言：“除非美国的贸易逆差和经常账户逆差有所改善，否则，美元对其他主要货币的汇率不可避免地还要进一步下降”。贸易逆差形成的过程，本身就伴随着美元币值的走弱。而在笔者看来，更重要的是，全球经济的互补结构，使得美元贬值在平衡全球生产和消费双方利益的过程中发挥了重要作用，对于非美经济体，美元贬值使其通过对外贸易获得了额外的货币财富增值感受，而美国则获得了消费需求的持续满足。这种利益平衡效应赋予了全球经济结构维系、美元渐进贬值的内生动力。

　　值得特别指出的是，这里似乎有两个与传统认识相悖的问题。美元贬值是否不利于非美经济体的出口？是否不利于美国需求的维系？笔者以为，短期内，需求是易变的，出口对汇率的价格敏感性较高；但长期来看，整体需求增长是稳定的，出口并不具有太大的价格弹性，这实际上构成了长期中的历史现实，美元贬值并未减缓全球贸易快速发展的势头。美元贬值只是降低了单位美元的购买力，而决定消费者购买力的是单位劳动力的购买力。凭借着领先世界的科技创新能力和劳动生产力，美国消费者的财富创造能力大幅高于美元贬值幅度，根据国际货币基金组织（IMF）的数据，1980年至2012年，美国人均GDP上升了306.58%，而同期美元指数仅下跌了14.76%，单位劳动购买力的持续提升为美元长期贬值背景下美国消费者的效用满足奠定了基础。

　　此外，美元长期贬值是国际货币体系演化的伴生现象。次贷危机爆发以来，市场上流行着一种观点：“美元经济的日薄西山将终结美元的霸权地位，美元贬值是美国经济地位下降的货币反应”。IMF的数据也显示，1980年至2012年，依购买力平价计算的美国GDP全球占比就从24.66%降至18.91%。但笔者以为，这种“经济强国必有强币”的观点存在很大漏洞，反例是存在的，而更关键的是，美国经济地位的所谓下降本身可能就是一种幻觉。市场衡量一国经济地位的重要指标是其GDP的全球占比，而这种计算必要涉及美元汇率折算，在美元长期贬值过程中，这种计算本身在时间序列上就具有降低美国占比的汇率效应，而市场惯常参考的IMF数据，则使用了根据购买力平价的汇率，这种汇率折算相比市场汇率折算进一步降低了美国占比数据。某种程度上看，美国GDP全球占比下降和美元贬值互为因果，所谓美国经济地位下降的论断具有较大的汇率水分。当然，全球经济多元化始终是大势所趋，而其他经济体在崛起过程中，总会自觉或不自觉地去挑战或冲击美元的霸权地位，这种货币挑战往往伴随着一段时期内的本币强势，从欧元、英镑、日元到人民币，不同货币在冲击美元霸权过程中，不断给美元贬值提供内生的额外动力。

　　总之，对于汇率而言，短期变化和长期趋势的决定要素及其作用机制大不相同，例如，短期中利率平价很重要，而长期中大部分国家是美国货币政策的跟随者，利率平价的汇率影响大幅下降。所以，尽管当下能给美元短期升值找到很多理由，但从美国视角和全球视角看，美元长期贬值都具有内生稳定性，这意味着，美元形成长期大牛市的几率可能并不大。（程实）

(来源:上海证券报)