张茉楠：中国持有美债风险不断上升

　　一直以来全球资本都对美国国债青睐有加。从市场深度和流动性来看，美国国债二级市场存量可以满足全球源源不断的资金投资需求。美国似乎从来不担心美债被抛售，是因为美债已经把债务人和债权人牢牢绑在一起。在美国的国债构成之中，除政府外的其他部门持有约40%，美国居民持有约30%，外国投资者持有约30%。世界上大多数通过资源出口和商品出口积累贸易盈余的新兴国家，都积极购买美债，这大大压低了美国长期融资成本。

　　那么，谁是美国国债的追捧者，并为其提供廉价融资呢？全球贸易顺差国的外汇储备是主要的债务融资来源之一，这对于美元长期实际利率水平起了一定的抑制作用。2000年到2012年，美国10年期国债的收益率平均下降了45%，充分享受全球廉价融资的红利。

　　过去10年间，新兴发展中国家外汇储备总量从约7500亿美元（相当于GDP的11%）增至近6.3万亿美元，占比已远远超过全球储备资产的50%。如果以黄金比价来计算，从上世纪70年代布雷顿森林体系坍塌至今，美元对黄金贬值近100%。特别是本世纪以来，黄金价格涨幅超过6倍，而美元指数贬值超过36%。美国债务水平面的继续升高和美元的不断贬值，让各国真实购买力和主权财富面临着重大损失。而货币政策、汇率政策以及国家金融安全都被置于巨大的风险之下，长期的廉价美元和廉价资本将使得各国在痛苦的失衡中越陷越深，各国的主权财富风险随着美国债务风险长期化、债务货币化而同步上升。

　　2012年底，美国联邦政府债务已经突破16.4万亿美元。近十年来，美国政府债务总规模由5.3万亿增长至16.4万亿美元，增长3.1倍。而这其中不能不说得益于中国资产购买的推动。在外储资产的配置上，中国一直有增持美债的偏好。十年以来，可算得上是美债与中国外储齐飞：一方面，十年间美国政府每年的借款包括债务再融资规模平均超过4万亿美元。而另一方面，中国外储也出现了爆发式增长，尤其是“十一五”期间，中国外汇储备大幅增加，年均增长28.3%。

　　与此同时，由出口贸易盈余转变来的官方外汇储备，通过购买美国国债回流美国本土市场，因此，伴随着中国储备资产的增长，中国持有美国债券规模经历了几何级增长，大部分新兴市场十年间中国持有美债年均增长率达36.8%。中国持有美国国债规模由2000年初的714亿美元，上升至2012年底1.2万亿美元左右，占外国投资者持有总量的比例也由2000年间的8%升至目前的22.1%，持有美债规模占外储资产的比重达到38%以上。

　　然而，中国持有美国国债风险正在不断上升。其实中国储备资产一直存在着账面损失。如果以中国持有美国长期国债收益率计算，中国储备资产的收益约为3%-5%（现在仅为2%），外国直接投资在我国的收益平均在20%左右。按此估算，3万多亿美元的储备资产年收益约1013亿美元，1.53万亿美元的外国直接投资的年收益为3060亿美元，相差近3倍，凸显出我国“负债高成本、资产低收益”的局面。对于中国而言，欠发达的金融市场无法提供高质量的金融资产满足大量资金的需求，因此，在全球金融自由化和一体化大背景下，不得不把剩余的储蓄资金投资于美国高质量的金融资产上面，从而持有大量的低收益资产，产生基于资产价格的估值效应损失。

　　自美联储表示可能放缓QE以来，美国债券市场的波动性和利率就持续走高。美联储缩减资产购买预期让投资者产生了对利率上行的担忧，引发海外投资者抛售潮。从历史数据来看，目前美国十年期国债2%左右的收益率水平仍处于绝对历史大底水平。随着美联储未来量化宽松政策的逐步退出，利率升高而价格下跌不可避免。根据国会预算办公室（CBO）预计，美国十年期国债收益率将在2019年升至5%以上，并在未来五年中一直高于5%，而这可能对美国国债市场形成较大的冲击，中国持有如此众多的美国国债并不安全。

　　笔者认为，无论美国国债未来是涨还是跌，对中国而言都具有不确定性风险。因此，中国庞大的外储资产必须改变过度沉淀于美债的局面。而对于美国国债而言，随着中国人口老龄化以及向内需转型，将抑制全球储蓄的增长，过去几十年中压低利率的全球储蓄与投资长期趋势将发生逆转，美国国债长期享受全球廉价融资的时代很可能一去不复返。（□国家信息中心预测部 张茉楠）

(来源:中国证券报)