中國互聯網公司出走海外 A股市場為啥留不住？【3】

　　——包容的股權文化，也是美國市場吸引新興產業的重要誘因。

　　雙重股權結構就是典型一例。

　　一般來講，“同股同權”是廣為接受的概念。然而，對新興企業來說，其創始人佔股比例不高，但無論從其個人利益還是從公司發展角度看，又需要維持其上市后對公司的控制權，於是有了雙重股權的結構，即創始人所持股票的投票權要遠大於其他投資者。以美國臉譜公司為例，其創始人控制的B類股有10倍於A類股的投票權。這樣，雖然他擁有股份比例不算高，卻控制著超過一半的投票權。

　　原打算在香港聯交所上市的阿裡巴巴，也提出了類似的“合伙人制”。按照這一安排，阿裡巴巴的30個合伙人有權提名董事會中的大多數董事人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權。然而，這樣的安排最終沒有被香港市場接受，成為阿裡巴巴轉向美國上市的重要原因。

　　可見，美國股市不僅有適合創新成長企業的制度，也相應培育了偏愛這類企業的市場氛圍。光大証券首席分析師滕印認為，一家企業選擇在何地上市，要考慮多種因素，比如在哪個交易所能估值更高，流動性更好，能夠持續再融資？同行業競爭對手選擇在哪兒上市？“香港市場長期偏愛金融股，國內銀行等金融企業基本選擇在香港上市。美國投資者則比較追捧新科技股，對互聯網企業的吸引力自然就更大。”

　　制度變革“筑巢”優質公司

　　理想的注冊制也許不能一步到位，但從大的改革路徑看，A股市場將從“嚴進、鬆管、難出”向“寬進、嚴管、易出”轉變

　　大量企業紛紛海外上市，負面效應已有顯現。

　　從市場發展角度看，我國潛在上市公司資源不斷流失，使境內市場的吸引力下降，不利於本土資本市場的根基穩固。

　　近幾年，A股市場表現不如人意，一個重要原因是上市公司結構過於偏重傳統型行業。以滬深300指數為例，權重最大的三個行業是金融地產、工業和原材料。截至2013年末，滬深300前10大權重股基本為傳統行業。這些行業正經歷轉型之痛，業績表現難有亮色，也給股市帶來沉重壓力。

　　與此形成鮮明對比，美國股市則呈現典型的高科技和新興產業驅動特點。代表高新技術產業的信息技術業在美國道瓊斯指數、標普500指數和納斯達克100指數中均是權重最大的行業，權重佔比分別達到19%、18%和55%。如此高的權重佔比，使得美國股市主要指數隨著高科技產業的迅速發展而不斷挑戰新高。

　　從投資者角度看，國內互聯網企業的成長，來自國內廣大消費者的支持。但國內投資者卻無法分享這些企業成長的果實。以騰訊控股為例，這家公司近5年市值增長10倍，目前總市值逾萬億港元，一家企業就相當於半個深圳創業板的市值。如此豐厚的收益，卻與廣大A股投資者無緣，令人嘆息。

　　滕印認為，在經濟全球化的今天，企業選擇境外上市無可厚非。但新興產業的龍頭公司一邊倒出走海外，很難說是正常。這樣的情況大量存在，確實讓A股投資者很“失落”。

　　從上市公司角度看，海外上市也並不總是那麼“美”。企業赴境外上市通常要付出更高昂的成本。以上市后的維護成本為例，一家已在美國成功上市的網絡教育公司財務官介紹，公司在上市之初，全年收入僅1800萬美元，但每年要支付的會計師、律師、交易所年費等后續費用就高達250萬美元。更重要的是，由於信息溝通不暢及語言文化等方面的問題，國外投資者往往不能充分了解中國企業的投資價值，有時甚至形成偏見和誤解，不利於我國企業建立國際品牌和聲譽。近幾年，在美國市場發生過幾輪針對中國概念股的做空風潮，已顯示出異地上市的“水土不服”。

　　種種問題的存在，對A股市場新股發行體制的變革提出了迫切要求。

　　回顧A股新股發行體制的變遷，自上世紀90年代以來，已有過多次改革。從大的階段看，先后經歷了審批制和核准制。其中，審批制為行政主導，包括“額度管理”和“指標管理”兩個階段。核准制旨在市場化主導，包括“通道制”和“保薦制”兩個階段。

　　就趨勢而言，新股發行一直在朝市場化方向前進。然而，其中不少痼疾一直難以祛除：在優質公司被拒之門外的同時，一些公司將上市當作圈錢和套現的機會﹔放開新股定價卻帶來嚴重“三高”問題（發行市盈率高、發行價高和超募資金高），“看得見的手”如何發揮作用左右為難﹔一邊是苦苦等待上市的企業排著“長隊”，另一邊又是新股被市場“哄搶”，中簽率極低，上市即被爆炒﹔企業上市要過重重難關，卻不時有欺詐發行案例出現，有些公司上市不久業績即變臉，業績再差，“殼”也能賣出好價﹔新股發行幾度“開閘”和“關閘”，對二級市場運行形成很大干擾……

　　趙錫軍認為，新股發行體制已成為我國証券市場矛盾集中體現的一個窗口，推進這一改革，對於市場發展具有“牽一發動全身”的作用。

　　十八屆三中全會的《決定》明確提出，“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革”。今年5月，國務院發布資本市場“新國九條”，再次強調“積極穩妥推進股票發行注冊制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發行制度，逐步探索符合我國實際的股票發行條件、上市標准和審核方式。”

　　事實上，去年12月啟動的新一輪新股發行體制改革，已經邁開向注冊制過渡的步伐。這次改革明確，新股發行以發行人信息披露為中心，中介機構對發行人信息披露的真實性、准確性、完整性進行把關，將証券發行人的持續盈利能力和投資價值，交由投資者和市場自主判斷，而監管部門隻對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核。

　　同時，作為多層次資本市場體系中的重要一環，新三板的制度安排充分體現了注冊制改革的精神。在新三板中，企業准入不設財務門檻，企業隻要符合基本條件就可以申請挂牌，由市場遴選和判斷。挂牌公司的融資方式、融資時點、融資規模、融資過程、融資價格也完全由市場主體自主協商。目前，新三板發展迅速，去年底挂牌企業僅有350余家，到今年8月已突破千家。

　　此外，中國証監會明確，要完善創業板制度，在創業板建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯網和高新技術企業在新三板挂牌一年后到創業板上市。對於虧損的成長型創新企業而言，未來進入交易所市場有了“綠色通道”。

　　就新股發行制度改革，中國証監會近日表示，抓緊制定股票發行注冊制改革方案，探索形成符合我國實際、市場主導、責任到位、披露為本、預期明確、監管有力的股票發行上市的一整套制度安排。

　　曾勇鋼認為，注冊制改革如何進行、面臨的挑戰能否陸續克服，涉及比股票發行制度更廣更深的問題，包括社會大環境的誠信建設、廣大投資者的成熟和理性、司法的公正和嚴格、監管部門和專業機構的能力建設。理想的注冊制也許不能一步到位，但從大的改革路徑看，A股市場將從“嚴進、鬆管、難出”向“寬進、嚴管、易出”轉變，這一點值得期待。