中國互聯網公司出走海外 A股市場為啥留不住？

徐 駿繪（新華社發）

　　近日，互聯網公司阿裡巴巴啟動赴美上市路演之旅，吸引了全球投資者的目光。根據最近更新的招股書，阿裡巴巴首次公開募股的定價區間為60美元至66美元，以此計算，此次阿裡巴巴上市的融資額有望超過200億美元，並成為美國股市有史以來規模最大的新股發行交易。

　　阿裡巴巴美國上市“箭在弦上”，將中國互聯網企業“出海”熱潮推向了新高點。至此，我國排名居前的互聯網公司，如騰訊、阿裡巴巴、百度、網易、搜狐、新浪等，都選擇了在海外資本市場上市。

　　互聯網公司舍近求遠、集體“出走”，引發各界對於A股市場的思考：境外資本市場的吸引力在哪兒？A股市場為何“留”不住成長型公司？優質上市資源“流失”對國內股市發展有什麼影響？A股新股發行制度改革應該怎樣推進？

　　美國注冊制如何運轉

　　股票能否發行上市，是政府說了算，還是市場說了算？這是對發行制度的一個重要觀察維度

　　互聯網公司為什麼偏好在美國上市？不妨先從新股發行制度說起。

　　環視全球主要証券市場，由於不同國情和歷史，股票發行具體安排差別很大。面對各具特色的發行制度，一個重要的觀察維度是：股票能否發行上市，是政府說了算，還是市場說了算？

　　以此來看美國的發行制度，堪稱典型的“注冊制”。其基本理念是，政府不應該也沒有能力對証券價值進行判斷，隻要信息充分披露，能否發行由市場來判斷。

　　對於新股發行採取什麼樣的制度，美國歷史上也曾有過爭議，主要是圍繞兩種模式的選擇，一是基於價值判斷的模式，二是基於信息披露的模式。最后，美國選擇了以信息披露為中心的發行制度。

　　美國的注冊制是如何運轉的？從企業申請上市的角度，大致可以梳理出一個脈絡。

　　——首先是“注冊關”。

　　所謂注冊，就是企業作為發行人，向美國証監會提交注冊文件，美國証監會對注冊文件進行審核，並決定是否給予注冊。不設門檻，是這一關給人印象最深的特點。

　　“在美國，不論企業經營時間長短、行業狀況、是否贏利、經營風險大小等，隻要如實披露，都可以發行股票。”中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍說。

　　直觀地看，這一環節審核很寬鬆，體現在：

　　不看“美丑”。美國在對注冊文件審核中，不對發行人的好壞進行判斷。對於一家企業而言，成立歷史短、行業風險高、長期未盈利等因素都不是問題，甚至歷史上有重大違法違規記錄、存在重大法律糾紛等，也不會有實質影響。

　　不管“真假”。美國証監會不對披露的真實性進行專門核查，不對披露進行驗証，也不進行現場檢查。

　　當然，發行審核雖不設門檻，但在上市環節，各家交易所為維持市場的吸引力和流動性，會根據市場層次定位，設置相應財務指標、流動性指標等條件。

　　——注冊過程的真正考驗是“披露關”。

　　條件如此寬鬆，是不是不管什麼企業都能在美國上市？實際情況顯然不是這樣，要成功注冊並非易事。

　　長期關注美國注冊制的北京百宸律師事務所律師曾勇鋼告訴記者，雖然美國証監會聲稱“隻檢查公開的內容是否齊全、格式是否符合要求，而不管公開的內容是否真實可靠，更不管公司經營狀況的好壞”，但在審核過程中還是會提出大量問題，最大程度要求發行人提供真實可靠的內容。如果申請材料有缺陷，則審核期限可以不斷延長，以致注冊申請無法生效。

　　整個流程如“拉鋸戰”。企業提交注冊登記書后，美國証監會組織一個審核小組進行審核。這個小組通常由律師、會計師、分析師等專業人員組成。審核小組向企業發意見書，企業根據意見書寫回復信，審核小組再針對文件中仍不清楚的地方發出第二封意見書。如此往復，整個過程會持續數月，直到証監會認為所有投資者需要了解的信息都已披露為止。

　　一般而言，美國証監會與發行人每次溝通中，所提出的問題從上百個到幾十個不等。以美國新能源汽車公司特斯拉為例，這家公司2010年1月提交申請，經過多次反饋，到當年6月底才注冊生效。

　　披露的信息不僅量要足，質也要高。美國証監會要求企業從投資者角度出發，對披露信息的內容和多寡進行判斷取舍，詳略得當，便於投資者閱讀理解。尤其是風險披露，更需要詳盡全面，充分揭示“明疾暗患”，便於投資者進行風險判斷。如2012年上市的臉譜公司，總共150頁的招股書中，風險披露就佔了22頁篇幅，巨細無遺地羅列了49項風險因素。

　　——注冊生效后，企業能否成功發行上市，還要過“市場關”。

　　在美國，証券發行成敗的關鍵不在政府，而在市場。即使注冊生效，也不意味著高枕無憂，市場如果對企業不認可，也可能發行失敗。一個典型案例是，2012年，中國租車公司神州租車准備在美國上市，成功注冊后，卻遭遇市場環境的突變，市場認購意願低於預期，最終不得不撤回發行申請。

　　——最后，即使企業上市成功，也還要面對嚴格的“監管關”。

　　雖然美國市場的事先審查相對寬鬆，卻有著嚴厲的事后懲處制度。如果企業有做假等欺詐行為，相關的行政處罰、經濟處罰和刑事處罰都非常嚴厲，從而對違法違規行為形成震懾。

　　正因如此，有人將美國証券市場比喻成“星級酒店”：大門敞開但花費不菲（上市和維持上市費用頗高），“非請莫入”（需頂級投行推薦），“非誠勿擾”（如果企業存在誠信問題，有各種追責機制“恭候”）。