朱宁：杜绝造假上市可借鉴的几点国外经验

上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁教授

人民网北京6月5日电 近日，中国证券投资者保护基金有限责任公司披露了万福生科适格投资者（即符合补偿条件的万福生科投资者）补偿资金确认和划付的详细流程。截至5月31日，已有9082个适格投资者账户与平安证券签署了和解协议，涉及和解金额1.44亿元。

针对此次证监会对万福生科案的处罚结果以及平安证券对万福生科股民的赔偿方案，人民网股票频道独家专访了上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁教授。

朱宁教授表示，强化证券执法，直接提振了投资者对股市的信心。利用市场化手段补偿投资者是国际惯例，对投资者、企业、司法机构来说都是多赢的结局，投资者能够较快地获得赔偿，企业将精力回归到运营上来，节约了公共的司法资源。但要从根本上杜绝造假上市，除了加大惩处力度之外，还需要破除地方保护主义的影响，并加大律师在投资者维权方面的作用，可以借鉴国外由律师事务所牵头组成股东代表委员会，与企业进行协商，这样就能最大程度地保护中小投资者的利益。

以下为采访的详细内容：

人民网股票频道：在万福生科造假上市案件中，包括投行、会计师事务所、律师事务所在内的中介机构都因为未勤勉尽责而受到了处罚，朱老师有在海外券商工作过的经历，请您讲下中介机构如何才能独立地履行好职责，您对这个处罚结果怎么看？

朱宁：在资本市场的造假或者信息披露违规其实不止是国内特有的现象，即使在发达国家的成熟市场，也是一种普遍的想象，因为这中间涉及到太多的利益，是个成本低而获利高的活动，我觉得国外有一些经验可以值得国内借鉴。

一是这个在美国对于举证的要求，对于证券欺诈，比如在美国，在法律上究竟有多高的举证责任，如果按照民事关系的话，其实应该是允许有一个更低的举证责任，鼓励投资者或者利益相关方能够对上市公司提出更高的期望和要求。

二是在整个这个如何进行调查的时候，我们很多都是当地执法吧，这点其实有局限。在美国的证券调查还是以证监会为主导，不太受地方保护主义的影响，这点其实非常重要，有很多国内的上市公司在上市的过程中，得到了当地政府的大力支持，从这个角度来讲，需要协调地方政府、地方的利益和广大投资者的利益。

三是对于中介机构的监管和处罚，我们从绿大地这个案子能够看到，虽然给股民造成了巨大的损失，但是无论是上市公司还是相关的中介机构，保荐人或者会计师事务所，没有受到很大的刑事或者民事方面的处罚。举个例子，在美国2001年爆出的安然公司的财务造假丑闻，其实它的所有股东进行集体诉讼，起诉当时安然公司的会计师事务所安达信，当时安达信是全世界最大的会计师事务所，结果此次集体诉讼导致了安达信最终破产关门，这是一个市场对于监管和信息披露的一个要求和期望，如果中介机构参与或者协助上市公司造假的话，造成的后果就是灭顶之灾，整个公司都不复存在了。目前我们国内的监管无论从力度还是处罚的尺度来讲还是有很大的区别，这也就造成了国内的造假行为为何屡禁不止。

最后有一点，从机制上来说，在美国有很大律师事务所，有激励机制来帮助投资者来保护其利益，进行集体诉讼，律师可以从赔偿金额里面获得一定比例的赔偿金，这就给律师一个很强的利益激励机制。

同时在美国的司法体系里面也提到了，对于民事赔偿案件来讲，一方面你需要赔偿受害者的损失，就像这次平安证券对投资者的赔偿一样。另一方面，法院还会对企业的违法行为进行一种惩罚性的罚金，很多时候惩罚性的罚金的规模比这个赔偿投资者损失的金额还要大，甚至达好几倍。这是根据这种违法行为对于整个社会的影响来决定的。它不仅是对股东造成了影响了，还影响到对整个资本市场的信心，和投资者对于市场的态度，都造成了很大的影响，而且是一个很大的价值破坏的作用。所以应该进一步加大对违法行为的惩罚力度，遏制国内屡禁不止的造假、欺诈的行为。

人民网股票频道：对于投资者的补偿问题，多年前的银广夏案件，司法赔偿程序拖了很久，绿大地案件也在走相关的赔偿司法程序。此次万福生科案件，首次引入了市场化的手段来赔偿投资者，但也引起了一些争议，比如这是不是“刑事和解”？您对这个事情怎么看？

朱宁：利用市场化手段来解决投资者的赔偿问题这种现象在海外其实是比较普遍的。很多证券欺诈包括内幕交易的案件，比如最近出的比较有名的，美国有一个对冲基金公司叫SAC的案子（编者按：SAC是美国最赚钱的对冲基金之一，因涉嫌内幕交易被调查），很多类似的案件都是由监管部门和对冲基金、中介机构，或者对冲基金和其投资人利用场外和解的这种方式去解决。

这种市场化的做法有几个方面的优势。第一就是加快了案件处理的速度，今年你能拿100块钱（赔偿金），可能不愿意再等5年拿150块钱，这无论从投资者角度，还是企业的角度，它都是件好事。对投资者来说，通过市场化的手段，可能比通过法律手段获得赔偿还要好一些。第二就是节省了公共资源，这法庭要花很多时间来审理案件，那么其他案件就会受到影响，这是对公共资源的节约。第三个对企业来讲，因为在审理过程中，无论是司法成本还是对企业的形象影响，都会直接影响到公司的运营。利用市场化的手段在短时间之内将问题解决，可以让企业将精力回归到运营上来，为股东创造价值。

同时，这个问题也还要关注可能出现的两方面的负面影响。第一个方面，会不会出现通过买断这个方式，就把整个司法权力或者司法关系就搞错了？付了钱就不再面临其他的法律关系，这一点大家应该已经意识到。在美国的话，你付了钱只是解决了你和投资人的民事关系，但是证监会和你之间的刑事，或者其他方面的民事关系，并没有得到解决。第二个方面，有了市场的解决行为之后，第一次大家比较痛快，但之后也会有讨价还价的形式，有些时候市场的行为也不能得到解决，还是要回到法律的轨道，这也是在海外经常出现的情况。

人民网股票频道：对于目前万福生科的赔偿方案，我们也观察到，等于是在监管部门的督促下，由中介机构和发行人来做的。中小投资者只有两个选择，一个是被动地去接受，另外一个就是走法律程序。那未来是否有一种可能，会出现一个能代表中小投资者权益的机构，若再发生类似万福生科案的事情，这个机构可以来代表中小投资者和违规机构来讨价还价，这样是不是更好一点呢？

朱宁：是的。因为广大上市公司的股权结构决定了，无论是股权人还是债权人往往都是比较分散的，那么上市公司就处于一对多博弈的有利形态。其实在海外比较多情况，就是在刚才提到的，很多律师事务所形成股东代表委员会，以委员会的形式，既让主要股东的利益可以获得比较清晰的表达，又改变了上市公司和广大散户一对多的博弈格局。这样在讨价还价中也较为有利，由一两个律师事务所组成的股东委员会，律师的利益和中小股东的利益是比较一致的。大股东赔钱赔得多，律师获得的收益也多，这样股东委员会就能较好地代表中小股东的利益，从而争取更多的赔偿。这是可以借鉴的做法。

人民网股票频道：以万福生科案件为例，从我们得到的资料来看，证监会的稽查部门发现相关中介机构的很多工作都流于形式，没有发挥独立的审慎核查的作用，您怎么看待这个问题。

朱宁：对于中介机构而言，它本身是商业机构，注定把商业利益放在了经营的最主要目的。无论是保荐人还是上市公司，上市公司如果不找它的话，还有其他的机构提供服务。为了商业上的利益，中介机构就可能牺牲职责或者商业操守，这点从经济学上来讲，是很难杜绝的。因为中间的利益实在是太强大了，所以这点很难通过教育提升专业操守来达成。

从经济的角度来讲，唯一可循的办法就是监管层必须对它提出更严格的要求，对违法行为提出更严格的惩戒，只有增加它的违规成本，才能有效地遏制它们的违法动机。否则的话，从经济的角度来讲，对于中介机构，这是非常“理性”的事情，做十单假的，只有一单被抓住，如果被罚的不是很大的话，那它宁愿做十单假的保荐文件，因为其带来的收入太高了。

人民网股票频道：证监会主席肖钢表示，证监会工作重点转向加强监管执法和保护投资者权益，将加大对市场违法违规行为的打击力度。结合近期证监会公布了一系列案件，您认为这个表态应该如何解读？

朱宁：证监会肖钢主席指出把工作重点向加强执法来转变，其前任郭树清主席也是有类似的想法。因为国内市场在过去二十多年的发展历程中，是比较强调融资、偏向上市公司的倾向，随着市场规模的扩大，投资者专业程度越来越提高，投资者对于自己的合法权益能不能得到保证、自己获取的信息是不是准确都有更高的关注。

之前一段时间市场不太好，反映了整个市场投资者对于发行机制、定价机制、信息披露机制缺乏信心。为了应对投资者的这种态度，证监会把工作重点向监管执法转变，是非常好的。能帮助整个市场建立以信用为基础的价值体系，进一步提升市场的违法成本，杜绝和遏制这个市场操纵、内幕交易、财务造假等行为。这个趋势是比较令人鼓舞，同时在一定程度上提振投资者对市场的信心。

事件背景

2013年5月10日，证监会就万福生科欺诈上市一案作出处罚，罚没平安证券7600万元，暂停保荐资格3个月。同日，平安证券宣布成立3亿元补偿基金。

6月3日，中国证券投资者保护基金有限责任公司发布公告，披露万福生科适格投资者（即符合补偿条件的万福生科投资者）补偿资金确认和划付的详细流程。据悉，本次补偿资金的确认和划付将分四步走，即适格投资者网签、获得补偿金额信息、有效申报并最终获得补偿资金。在5月20日至5月31日的11天内，已有9082个适格投资者账户与平安证券签署了和解协议，涉及和解金额1.44亿元。

朱宁简介

朱宁现任上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、副院长。朱宁教授毕业于北京大学, 随后赴美留学, 获得康耐尔大学管理硕士学位和耶鲁大学金融博士学位. 他曾任美国加州大学终生金融教授，美国耶鲁大学国际金融中心教授研究员，并在美国加州大学, 北京大学光华管理学院担任特聘金融教授. 朱教授运用其金融研究的特长, 进行广泛的职业经理培训和咨询调研项目，并为中国监管当局和世界一流金融机构提供广泛的咨询服务。朱宁教授在2008-2010年度担任雷曼兄弟和野村证券投资研究高级主管。