中国互联网公司出走海外 A股市场为啥留不住？

徐 骏绘（新华社发）

　　近日，互联网公司阿里巴巴启动赴美上市路演之旅，吸引了全球投资者的目光。根据最近更新的招股书，阿里巴巴首次公开募股的定价区间为60美元至66美元，以此计算，此次阿里巴巴上市的融资额有望超过200亿美元，并成为美国股市有史以来规模最大的新股发行交易。

　　阿里巴巴美国上市“箭在弦上”，将中国互联网企业“出海”热潮推向了新高点。至此，我国排名居前的互联网公司，如腾讯、阿里巴巴、百度、网易、搜狐、新浪等，都选择了在海外资本市场上市。

　　互联网公司舍近求远、集体“出走”，引发各界对于A股市场的思考：境外资本市场的吸引力在哪儿？A股市场为何“留”不住成长型公司？优质上市资源“流失”对国内股市发展有什么影响？A股新股发行制度改革应该怎样推进？

　　美国注册制如何运转

　　股票能否发行上市，是政府说了算，还是市场说了算？这是对发行制度的一个重要观察维度

　　互联网公司为什么偏好在美国上市？不妨先从新股发行制度说起。

　　环视全球主要证券市场，由于不同国情和历史，股票发行具体安排差别很大。面对各具特色的发行制度，一个重要的观察维度是：股票能否发行上市，是政府说了算，还是市场说了算？

　　以此来看美国的发行制度，堪称典型的“注册制”。其基本理念是，政府不应该也没有能力对证券价值进行判断，只要信息充分披露，能否发行由市场来判断。

　　对于新股发行采取什么样的制度，美国历史上也曾有过争议，主要是围绕两种模式的选择，一是基于价值判断的模式，二是基于信息披露的模式。最后，美国选择了以信息披露为中心的发行制度。

　　美国的注册制是如何运转的？从企业申请上市的角度，大致可以梳理出一个脉络。

　　——首先是“注册关”。

　　所谓注册，就是企业作为发行人，向美国证监会提交注册文件，美国证监会对注册文件进行审核，并决定是否给予注册。不设门槛，是这一关给人印象最深的特点。

　　“在美国，不论企业经营时间长短、行业状况、是否赢利、经营风险大小等，只要如实披露，都可以发行股票。”中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军说。

　　直观地看，这一环节审核很宽松，体现在：

　　不看“美丑”。美国在对注册文件审核中，不对发行人的好坏进行判断。对于一家企业而言，成立历史短、行业风险高、长期未盈利等因素都不是问题，甚至历史上有重大违法违规记录、存在重大法律纠纷等，也不会有实质影响。

　　不管“真假”。美国证监会不对披露的真实性进行专门核查，不对披露进行验证，也不进行现场检查。

　　当然，发行审核虽不设门槛，但在上市环节，各家交易所为维持市场的吸引力和流动性，会根据市场层次定位，设置相应财务指标、流动性指标等条件。

　　——注册过程的真正考验是“披露关”。

　　条件如此宽松，是不是不管什么企业都能在美国上市？实际情况显然不是这样，要成功注册并非易事。

　　长期关注美国注册制的北京百宸律师事务所律师曾勇钢告诉记者，虽然美国证监会声称“只检查公开的内容是否齐全、格式是否符合要求，而不管公开的内容是否真实可靠，更不管公司经营状况的好坏”，但在审核过程中还是会提出大量问题，最大程度要求发行人提供真实可靠的内容。如果申请材料有缺陷，则审核期限可以不断延长，以致注册申请无法生效。

　　整个流程如“拉锯战”。企业提交注册登记书后，美国证监会组织一个审核小组进行审核。这个小组通常由律师、会计师、分析师等专业人员组成。审核小组向企业发意见书，企业根据意见书写回复信，审核小组再针对文件中仍不清楚的地方发出第二封意见书。如此往复，整个过程会持续数月，直到证监会认为所有投资者需要了解的信息都已披露为止。

　　一般而言，美国证监会与发行人每次沟通中，所提出的问题从上百个到几十个不等。以美国新能源汽车公司特斯拉为例，这家公司2010年1月提交申请，经过多次反馈，到当年6月底才注册生效。

　　披露的信息不仅量要足，质也要高。美国证监会要求企业从投资者角度出发，对披露信息的内容和多寡进行判断取舍，详略得当，便于投资者阅读理解。尤其是风险披露，更需要详尽全面，充分揭示“明疾暗患”，便于投资者进行风险判断。如2012年上市的脸谱公司，总共150页的招股书中，风险披露就占了22页篇幅，巨细无遗地罗列了49项风险因素。

　　——注册生效后，企业能否成功发行上市，还要过“市场关”。

　　在美国，证券发行成败的关键不在政府，而在市场。即使注册生效，也不意味着高枕无忧，市场如果对企业不认可，也可能发行失败。一个典型案例是，2012年，中国租车公司神州租车准备在美国上市，成功注册后，却遭遇市场环境的突变，市场认购意愿低于预期，最终不得不撤回发行申请。

　　——最后，即使企业上市成功，也还要面对严格的“监管关”。

　　虽然美国市场的事先审查相对宽松，却有着严厉的事后惩处制度。如果企业有做假等欺诈行为，相关的行政处罚、经济处罚和刑事处罚都非常严厉，从而对违法违规行为形成震慑。

　　正因如此，有人将美国证券市场比喻成“星级酒店”：大门敞开但花费不菲（上市和维持上市费用颇高），“非请莫入”（需顶级投行推荐），“非诚勿扰”（如果企业存在诚信问题，有各种追责机制“恭候”）。