三四線城市

　　去庫存節奏略加快，漲幅依然“溫吞水”

　　如果追溯到去年下半年這波行情的肇始，其源自中央對三四線城市樓市去庫存的喊話。三四線城市力推購房補貼政策吸引買手，但在偏寬鬆的貨幣政策背景下，資金自覺向更保值增值的一二線城市聚攏，一度令所謂去庫存大戰倍感尷尬。

　　不過，在數月發酵和過熱城市推出調控政策后，三四線樓市確實有一些復蘇的跡象。根據易居房地產研究院統計數據，2016年8月中國35城新建住宅總庫存，已經連續13個月錄得同比下滑，存銷比更回到5年前的水平，值得一提的是，過往一二三線城市的庫存表現通常顯得分化，但8月三類城市的庫存同環比均下降，環比降幅分別為4.3%、0.5%和0.2%，同比降幅分別為20.1%、4.1%和1.1%。

　　從價格看，以70城市新建住宅價格數據為基礎，新建商品住宅和二手住宅價格環比上漲的城市分別有64個和57個，分別比上月增加了13個和6個。70城中，新建商品住宅價格環比增幅1.3%，三線城市雖然不如一線城市有3.4%的漲幅，但是也微漲了0.6%。

　　據安徽媒體報道，安徽省內部分三四線城市樓市回暖。比如蕪湖出現一棟樓開盤50分鐘售罄，以及兩天兩夜排隊買不到房的現象，新房價格在8月環比漲了3.68%，而六安、滁州等地房價也有所上漲。

　　但據安信証券報告分析，目前論“猛烈漲幅”基本還是集中在有限的幾個一二線城市，除此以外的廣泛地區房價漲幅總體溫和有限。記者注意到，70城中，2015年1月至今，房價累計漲幅超過6%的城市一共隻有20個，除了惠州以外，其余都是一二線城市，而剩下50座城市的漲幅尚未形成氣候。

　　(如無特殊說明，文中受訪者皆為化名)

　　“樓瘋”帶給實體經濟的傷害有多大

　　若干年前，溫州這片中國民間資本最活躍的土地上，流傳著一種說法：忙著主持“前店后廠”的老板們辛苦一年的利潤遠不如他們的“太太團”閉著眼睛買房來得多。后來，果然一場經濟下滑的風暴席卷了這座城市昔日的商業麗景，留下的是“十店九關”的冷清局面。

　　但事實上，這個故事真正的結局並不只是實體經濟的衰退，繁榮一時的房地產業也沒能在當地留下真正的遺產，整個溫州樓市陷入了長達數年的深度調整。這恐怕是一個關於中國經濟最糾結的命題：實體經濟與高房價之間，總是既對立又依存。

　　如今，溫州的這段往事一再被關心中國經濟未來的人們提起。這波愈演愈烈的“樓瘋”也清晰勾勒出中國實體經濟的尷尬：當經營企業利潤逐年下滑而樓市誘惑滿滿，當年那種溫州式的悲劇會否星火燎原？

　　一組來自國家統計局的官方數據証實了這種設想的可能性。今年上半年全國民間固定資產投資增速已經暴跌到2.8%，這依稀透露出高房價帶來的最大懸疑：當民間資本對經營實體經濟意興闌珊，一二線城市樓市成為資金避險最大的蓄水池，中國經濟又該何去何從？

　　民資去哪兒了？恐“脫實入虛”

　　這是一筆誰都會算的賬：中國每年的廣義貨幣M2正以13%、14%的速度增長，意味著企業利潤躺在賬戶裡正以這個速度被稀釋，在人口紅利漸漸消失、用工成本大幅提升、外貿環境不理想、融資難等痼疾的困擾下，傳統制造業的利潤常年低於10%﹔而天平另一端，過去數年一線城市的房產資產大致以每4年翻倍的速度增值，遇到類似“樓瘋”這樣的“大年”，僅一年價格就能輕鬆增長50%以上。

　　那麼，是造工廠還是炒房子？如果說過去還有許多企業家對這道經濟選擇題深感迷惘，如今不可否認部分民間資本已然悄悄游離了實體經濟。《中國經濟周刊》記者注意到，以房產資產被各路資本捧作“硬通貨”的上海為例，長期作為國資重鎮和外資集聚的開放窗口，目前房地產業成為民間投資的首選關注領域。

　　有官方數據為証：今年上半年，上海民營企業完成房地產投資576.97億元，同比增長8.7%，雖然隨著泡沫和風險的加劇，增速已較去年回落了8.9個百分點，但民企在房地產領域的投資在固定資產投資總額中的佔比接近80%。與此同時，上半年上海民企的工業投資卻同比暴跌了18.6%。房地產和工業投資“一升一降”背后，無法避言上海的民間投資確實存在“脫實入虛”的傾向。

　　相似情況也發生在北京。國務院督查組曾調研稱，今年1—4月，北京有80%的民間投資投向房地產，方向和結構也非常單一。

　　作為傳統制造業集聚地的珠三角，雖然得益於產業基礎而數據相對好看，但同樣展現出民間投資對房地產業的倚重和青睞。記者注意到，今年上半年廣東房地產民間投資達到了3873.31億元，同比增長22.4%，在整個廣東民間投資中比重達到45.1%，接近半壁江山，佔比遠遠超過了其他行業。事實上，東莞、惠州、佛山、中山、珠海等傳統制造業重地近期房價也都積累了較高漲幅，成為吸引資本的“誘餌”。

　　耐人尋味的是，從官方公報呈現的固定資產投資數據出發，其實僅能觸碰到民資投資房地產業的一隅，究竟有多少民資涌入流通環節參與炒房，仍是無法破解的謎，但M1數據還是明白無誤地顯示出企業正大量收縮投資，大筆資金停留在銀行活期賬戶上，最終催生資產泡沫也不足為奇。

　　據悉，去年3月M1增速僅有2.9%，此后M1增速幾乎一直處在上升通道中，2016年8月，M1增速達到25.3%。而當下除了進入樓市，民間資本缺少其他對等回報率的投資渠道。

　　已有上市公司賣房“求生”

　　“樓瘋”席卷下的一線城市，房價隻能用“沒有最高，隻有更高”來形容，正當北上深優質板塊已經難覓單價10萬元以下的樓盤時，這樣驚人的居住成本也讓上市公司汗顏。《中國經濟周刊》記者了解到，從上半年成績單來看，2926家上市公司中有395家面臨淨利潤為負的尷尬局面，這其中還不包括各種注資、重組后財務數據優化的殼資源，另有115家上市公司淨利潤雖為正但不足500萬元，而這500萬元僅是想要購買上海內環內一居室的最低要求。

　　但“樓瘋”下的樓市還是成了一些上市公司緊抓不放的救命稻草。9月21日，*ST寧通B(200468.SZ)公告稱將以公開挂牌方式轉讓北京西城區槐柏樹街的兩套學區房，由於戶型都在140平方米以上且單價超過10萬元/平方米，評估值達到了2272萬元，如果轉讓成功，這家已經連續兩個會計年度虧損的企業避免退市的可能性就將大大增加。

　　而打起賣房創收算盤的上市公司並非隻此一家。9月22日，海航創新(600555.SH)也公告出售一處位於上海世紀大道房產的收益。房產原值為5695萬元，以8200萬元的價格轉讓。諷刺的是，海航創新出售的此處房產本為抵債房，也就是因收不回欠款獲得的房產，如今卻成為自己扭虧為盈的希望。2016年上半年，海航創新虧損金額為1836萬元。

　　同一天，雲賽智聯(600602.SH)以5.03億元的價格成交了一筆上海房產。扣除該房產賬面成本、因交易發生的期間費用和相關稅金后，實現收益高達1.86億元。而今年上半年雲賽智聯淨利潤雖然同比增長高達96.27%，但僅為7073萬元，還不及賣房收益的一半。

　　Wind數據顯示，截至今年6月底，A股有1300多家上市企業持有投資性房地產，金額合計高達5874.2億元，與去年底相比增加了300多億元﹔與2013年相比，增幅高達67.4%。其中，有近90家上市企業持有的投資性房地產在10億元以上。

　　眼下樓市和實體經濟顯然已成“蹺蹺板”形態，未來可能會有更多上市公司感染“樓瘋”選擇賣房粉飾業績。有觀點認為，“樓瘋”的內在邏輯加快了傳統制造業的洗牌和衰落，這確實打開了產業升級轉型的通道，但新興產業能否就此崛起對於中國經濟的未來將起著決定性作用，現在看來還是未知之數。

　　中國改革發展研究基金會副理事長劉世錦就對《中國經濟周刊》記者坦言，一線城市房價上漲已經達到瘋狂地步，對企業創新創業也是有損害的，“排除經濟泡沫干擾、抑制房地產及股市泡沫是培育有利於創新創業的軟硬環境中很重要的方面，房價大漲使整個社會的創新成本在上升，房價、地價是城市的基礎價格，這類價格上去了，創新相關的許多成本都上去了，尤其是作為創新主體的年輕人的生活成本上升，會形成很大壓力。”

　　銀行對企業“惜貸”，押寶房貸

　　“樓瘋”對中國實體經濟的另一個重大影響在於“錢袋子”的變相收緊，新增貸款數據已經顯示出銀行貸款投放的明確傾向。上半年高達四成的新增貸款流入房貸市場已令人唏噓，豈料最新公布的7月信貸數據更是讓人震驚。央行數據顯示，7月新增人民幣貸款4636億元，其中住戶部門貸款4575億元，這也就意味著房貸幾乎佔據了7月新增貸款的全部。與此同時，非金融企業貸款減少了26億元。

　　針對這種貸款投向結構問題，央行相關負責人公開表示，從住戶部門貸款看，今年增長確實比較突出，當然主要與不少城市房地產市場升溫有關，前7個月平均每月個人中長期住房貸款都接近4000億元。

　　東吳証券報告還指出，上半年銀行新增貸款僅0.5%投向制造業，新增貸款中制造業和批發零售業佔比相較年初分別降低了14.7和12個百分點。

　　除了央行信貸數據，各大銀行上半年的成績單也在傳遞著房貸迅猛增長的信號。作為傳統的個人房貸供給大戶，建設銀行上半年新增個人住房貸款4077.82億元，同比增長14.7%﹔農業銀行新增個人住房貸款也達到3110億元，同比增長16.11%。

　　“從風險管控上看，房地產可以做抵押，風險相對比較小，整個房地產市場又比較成熟，房產處置和變現比較容易，在中國經濟持續調整和利率下行的大環境下，上半年中國30家上市銀行持續面臨盈利增速放緩、息差收縮、不良貸款‘雙升’和資本充足率下降的壓力，銀行選擇房貸業務作為發展重點方向也是不得已。”普華永道中國金融業合伙人王偉接受《中國經濟周刊》記者採訪時如是解釋。

　　相比之下，銀行對公司類貸款的投放顯得頗為“吝嗇”，甚至出現同比增速大幅放緩的現象。財報顯示，上半年中國建行的公司類貸款較上年末僅新增627.96億元，微增1.09%﹔農行較上年末新增1175.58億元，但與去年同期相比甚至少增超過2000億元。

　　但是，這種現象也引起了外界對系統性風險的擔憂。海通証券在一份最新發布的報告中稱，新增房貸佔GDP比重正在迅速提升，經濟存在泡沫化風險，日本即使在房產泡沫最嚴重的1989年，居民新增房貸佔當年GDP的比重也未超過3.0%，而2015年中國新增購房商貸+公積金貸款佔GDP比重為4.9%，今年上半年更是達到了7.7%。

　　開發商陷入紙面富貴？

　　“在美國和英國，無論是摩根士丹利和標准普爾的全球產業分類標准，還是倫敦金融時報的全球分類體系，都是將房地產業列入虛擬經濟范疇，而國家統計局制定《國民經濟行業分類與代碼》時，房地產投資還是作為單獨門類存在，大體是歸入了實體經濟子部門的口徑，但實際上，一線城市和強二線城市的房價早已經具有明顯的金融屬性，對於GDP的真實貢獻反而是非常有限的。”央行某省級分行一位資深人士對《中國經濟周刊》記者分析。

　　在上述資深人士看來，房地產價格的基本構成要素中，隻有建筑和裝修可以啟動內需，帶動相關產業，“在總的用度支出中，流向政府的土地和稅收一般佔到了一半之多，上海開發項目流向政府的份額最高，可以達到60%以上，我們測算過，一個人若花100元可支配收入買入房子，其實隻有不足30元拉動了內需，其他都被政府和開發商劃走了。”

　　不過，開發商在此輪“樓瘋”中恐怕也只是賺收入不賺利潤，最大的問題是成本掣肘。中原地產研究中心統計數據顯示，2016年前8月拿地最積極的前50家房企平均拿地成本為7077.8元/平方米，而在2015年同期，拿地平均成本隻有4261元/平方米，也就是企業拿地平均成本增加了66%。

　　中原地產首席分析師張大偉對《中國經濟周刊》記者分析，盡管樓市“妖風陣陣”，但地價透支了開發利潤，房企早已不再是“暴利時代”，隻不過淪為銀行打工族，“從2015年開始，房企就出現增收不增利潤的現象，寬鬆的房地產政策雖然刺激了房地產市場探底回升，但上漲的一二線城市不代表全國市場。雖然全國一二線城市回暖，但三四線依然處於調整過程中，以價換量還在持續。即使是一二線城市相對樂觀，但過多的豪宅項目，也逐漸影響了房企的去化速度。”

　　從上半年財報看，135家房企的淨利潤率隻有8.15%，而以前即使在成交慘淡的2015年同期利潤率也有10.1%——遠遠不及多個城市房價的漲幅。盡管房企營業收入漲幅高達37.11%，但淨利潤漲幅低於營業收入漲幅。

　　以萬科和保利地產為例，這兩家銷售金額超過千億元的企業上半年的營業收入增幅分別為49%、30%，但歸屬母公司股東的淨利潤增速分別隻有10.42%和0.21%。

　　在“樓瘋”背景下，中國企業幾乎沒有贏家。盡管近年來一線城市的房價高居不下，去年初中央打響去庫存戰而造成寬鬆的購買政策環境，但中國社會科學院財經戰略研究院曾發布報告顯示，去年前三季度房地產投資對GDP的貢獻率僅有0.04個百分點，幾乎落入負增長貢獻軌道。

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