货币政策面临的挑战

　　6月债券市场经历了一轮不折不扣的流动性危机，至6月下旬，隔夜和7天回购利率均一度突破20%，创下历史新高。股市两天内最大跌幅一度超过10%，债券收益率也是大幅飙升，尤其是短期债券收益率在一周内上升超过200bp，均属历史罕见。

　　此次钱荒由多方面因素叠加导致。首先，为绕过管制，近年来商业银行表外业务均出现大幅扩张，这些业务本质上都是银行传统存贷款业务的延伸，是以成本较低的短期融资来匹配收益较高的长期资产，而短期融资中同业存款资金占据相当大的比重。在利率市场化的背景下，大量原先存在银行中的活期和定期存款通过购买信托产品、理财产品、基金等方式流出银行，再通过同业存款的方式回流银行，构成了同业存款的重要来源。

　　非银行金融机构为了提高产品收益，通常还会再次加杠杆，扩大同业存款的规模，货币乘数无形中被放大。而每当年中、年末等关键时点，银行需要扩大存款基数时，往往会导致投资者将其他资产变现或赎回，将资产变成存款重新回流银行，这个过程中同业存款规模往往会出现明显下降，同时会促使很多金融机构降低杠杆，正是在这个过程中，金融机构对流动性的需求会急剧增加。

　　其次，人民币升值预期的变化对整体流动性的影响也越来越大，例如今年1-4月份随着人民币升值，外汇占款大幅增加，随着监管的加强，5月以后外汇占款突然急剧下降，这也会对流动性产生冲击。

　　第三，金融机构流动性分布的不平衡也加剧了流动性紧张。在6月钱荒中，央行曾多次表示金融体系整体流动性充裕，对于几大国有银行而言可能流动性的确充足，但大部分金融机构都缺钱，只要几大国有银行不向市场拆出资金，流动性紧张的困局依然难解。

　　随着金融体系创新的加快和对外开放程度的加深，流动性需求的规模和结构正变得越来越难以捉摸，这对央行货币政策的操作提出了新挑战。

　　笔者认为，我国金融监管和货币政策操作至少在三方面有待进一步完善：一是如何对金融创新进行有效的监管和监测，相信未来监管层对银行表外业务会进一步加以规范，控制金融机构杠杆，在此过程中，需要尽快完善监管体系的不足，以适应利率市场化和金融创新的需要，同时我国的流动性监测体系也有待进一步完善，目前急需建立起一套涵盖所有类型金融机构的流动性监测体系，并建立起极端情况下必要的流动性救助措施；二是尽可能地平滑短期利率的波动，减少流动性对金融市场的整体冲击。尤其是在流动性出现紧张时，央行必须要发挥最后贷款人的职能平滑利率的波动，否则很可能引发多米诺骨牌效应，导致流动性危机酝酿成全面的金融危机，希望本轮钱荒能加快央行从数量目标向价格目标的转型；三是对预期的引导，本轮钱荒跟预期管理不足也有很大的关系。在今后的货币政策操作中，央行需要更好地引导市场预期，在货币政策目标的透明化、定期的货币政策会议和决议、重要决策内容的公开等方面，还有较长的路要走。(汇添富固定收益投资副总监 陆文磊)