数据解读：3月外汇占款回升背后的四个原因

　　一、3月外汇占款回升背后的四个原因

　　这一数据表明我们此前“3月外汇占款继续回落”的判断有误。3月新增外汇占款较2月回升的原因主要有以下四个：

　　1、3月海关统计贸易差额由逆差回升为77亿美元的顺差。很大程度由于春节等季节因素的影响，2014年2月逆差规模远超市场预期。从2000年至2013年14年的平均值来看，2月的顺差规模在全年中的占比最低（1.2%），3月则有望小幅回升（2.8%）。2014年3月海关统计贸易顺差77亿美元，减弱了市场对贸易持续逆差的担忧，稳定了预期和结汇意愿，对外汇供求的改变和外汇占款回升有影响。

　　2、美联储QE退出的负面影响出现阶段性缓解。从国际因素看，美联储1月中旬继续减少购债规模的决定对包括中国在内的新兴经济体的资本流向影响显著，是2月新增外汇占款较1月大幅回落的重要原因，具体分析可见报告《美联储退出QE是本轮新兴市场动荡的幕后推手》。但从我们观察的高频指标看，进入2月中下旬，韩国、台湾和印度等新兴经济体的资本外流情况已明显缓解，这预示中国的国际资本流动环境在3月较2月有所改善。

　　3、2月外汇占款与结售汇数据之间的差可能转移到3月。根据外管局公布的数据，2月结售汇顺差规模达2796亿元人民币，远高于当期1282亿元的新增外汇占款。我们过去强调过，整体看，结售汇和外汇占款数据应该是同一笔兑换业务的不同统计，两个数据应该基本一致。过去在个别月份，也出现过结售汇与外汇占款不一致的情况，比如2012年11月、12月。但是，到2013年1月，两个数据差的方向逆转，整体差距收窄。据此推测，2月外汇占款与结售汇之间的数据差也会在此后的数月弥补回来。此现象我们在2013年4月《再谈新增外汇占款的奇幻漂流》中讨论过，并且质疑问题可能出在金融机构外汇占款数据上面。但这一现象背后的原因，央行在其中所起的作用仍不能确知。

　　4、3月跨境人民币对外净支付放大外汇占款增量超过1000亿。回顾过去半年的外汇占款数据预测，我们整体感觉实际的外汇占款增量要高于招商外汇供求强弱指标的预测值。这背后的原因，我们认为主要和人民币的跨境对外净支付规模快速攀升有关系。我们在专题报告《外汇占款与流动性关系的再思考》中已分析过，人民币对外净支付放大外汇占款增量。例如，在以美元结算的情况下，出口100和进口30带来的是70的新增外汇占款；但如果出口仍以美元结算和结汇，外汇占款增加100，但进口30以人民币结算，因未发生购汇则外汇占款增量是100。根据《货币政策执行报告》，2013年上半年人民币对外净支付月均225亿元，第三季度上升到462亿元，第四季度上升到779亿元，增速惊人。根据外管局最新公布的数据，2014年1月和2月，人民币跨境对外净支付分别为1008和1064亿元。据此估计，2014年3月1892亿新增外汇占款中人民币因素的贡献超过1000亿，甚至很可能超过1300亿。

　　二、未来数月新增外汇占款走势如何？

　　目前我们主要考虑几个变数：

　　1、央行扩大人民币汇率波幅后是不是“基本退出”日常干预？这一点对外汇占款预测影响巨大。如果央行基本不干预外汇市场，外汇供求的变化主要体现在汇率波动上，则外汇占款的增量会在目前的基础上有所回落。

　　2、央行对跨境人民币业务及其背后的套利问题采取怎样的态度？如果坐视不管，则人民币对外净支付仍可能推高外汇占款增量。

　　3、汇改后，企业和个人等经济主体的持汇意愿是不是因汇率波动加大而有所增加？从我们邀请商业银行资深外汇交易主管的介绍看，本次汇改后，客户的结售汇供求已基本均衡。但是，这一点，还需要从即将公布的3月结售汇数据中求得证实。

　　4、央行和外管局2014年在人民币资本项目可兑换改革进程的推进速度及其影响。例如，“沪港通”对结售汇的影响；再如，汇发（2014）2号《国家外汇管理局关于进一步改进和调整资本项目外汇管理政策的通知》逐步执行对结售汇和外汇占款的影响。

　　5、人民币汇率波幅扩大后，汇率这一价格信号与外汇占款这一数量信号之间的新关系会怎样？这一点直接决定招商外汇强弱指标的预测能力。对于4月新增外汇占款，还是等我观察一下招商外汇供求强弱指标的最终走势以及马上要公布的3月结售汇数据再来预测吧。