匯添富張暉：對投資主題的一點思考

　　對投資主題的一點思考

　　匯添富基金副總經理兼投資總監 張暉

　　自上輪經濟見頂以來，投資者在制定投資策略時，最困惑的是對宏觀經濟的判斷及相應投資主題的把握。一種觀點認為中國經濟原來的增長模式已經到頂，靠房地產、政府投資以及出口高增長的模式難以為繼，中國經濟面臨結構調整與轉型，應把握消費和服務等與經濟轉型相關的投資主題﹔另一種觀點認為要保持中國經濟高速增長，房地產和基建投資在較長時間內仍是中堅力量，須把握資源和能源等與投資相關的投資主題。近幾年來，我們反復因為這些判斷的改變和分歧而受到市場的折磨。筆者僅就投資過程中的一些思考，談談自己對投資主題的一些粗淺的看法。

　　由於股票市場的表現不僅僅與宏觀經濟表現和政策預期高度相關，同時階段性市場表現出的風險收益特征也不一樣，反映到証券市場上，會在不同的階段產生不同的投資主題。廣義的關於“時機選擇”的定義是，隨著時間的變化，改變整個組合的貝塔，因此“時機選擇”實際上不僅與絕對的股票倉位相關，同時也與投資的板塊和個股直接相關。這就意味著對投資主題判斷的重要性體現在投資組合決策過程中“時機選擇”、“資產配置”和“個股選擇”三個層次中。在投資過程中若能有效地把握投資主題可以極大提升投資效果。

　　但投資主題的把握非常困難。主要體現在三個方面：一是宏觀政策的易變性。這種易變性或來自於政府決策層思路的變化，或為了應對經濟遇到的突發性狀況。比如09年年初，我堅定的認為自02年到07年的投資持續繁榮后，經濟從08年開始步入正常的調整，對跟投資相關的行業非常謹慎。但08年年底，在全球性金融危機的大背景下政府推出大規模的基建投資延長了上一輪的投資主導性經濟。二是階段性的市場繁榮擾亂初始的判斷。近期的例子是2012年12月份，與投資相關的大類資產短期內出現大幅上漲，市場堅定地認為下一屆政府仍將把投資作為經濟增長的主要推手，新型城鎮化就是房地產投資化。這一度對我們以消費和服務為中長期投資主題的判斷構成挑戰。三是投資主題往往會導致投資泡沫，因此把握投資時機非常重要。美國七十年代初的“漂亮50”和2000年前后的網絡股都成為重要的投資主題，但都同時出現階段性的泡沫。

　　那麼，如何正確把握投資主題呢？我們認為，尋找投資主題過程要注意三個方面的問題：一是投資主題要具有長期性與穩定性。這種長期性與特定的歷史條件和宏觀背景息息相關，要能形成中長期的大的趨勢。比如大規模城鎮化導致的房地產繁榮，人均收入持續提升下消費結構升級，再比如人口老齡化背景下對醫療保健等需求的大幅上升等等。二是投資主題要有可操作性，能夠找到相關的投資要素進而找到相關投資標的。太寬泛以及抽象的概念，往往不容易找到投資的對象，或者找到的投資對象僅僅與主題相關而並不真正受益。我們經常看到一些概念、主題在市場某一階段盛行，但發現真正受益的標的少之又少。三是投資主題的把握需要戰略性和深層次的思考。典型的如新型城鎮化的建設，很容易把城鎮化建設與投資驅動、房地產經濟等畫上等號。但如果從更深層次來看待新型城鎮化的新，更多是人的城鎮化而不是地的城鎮化，更多是社會、經濟等綜合性配套改革而不是簡單的造城、造房。那麼從長期看，真正長期受益的是與消費群體擴大與消費結構升級相關的行業，而不是簡單的鋼鐵、水泥等投資相關行業。

　　站在當前時點，我們怎樣去分析投資主題呢？從長期的趨勢看，升級版的中國經濟，意味著增長質量的提高、增長速度的合理下移，也意味著中國經濟的再平衡。而再平衡必然表現為以投資為主導向以消費為主導的經濟模式的結構轉型。許多與投資高度相關的產業，其需求再難以回到過去十年的高速增長。但收入水平的持續提高、消費人群的持續擴大、消費結構的升級為消費與服務行業提供了巨大的市場空間。雖然我們還會碰到經濟周期的不同階段，政府會有階段性的刺激政策出台，但經濟轉型的趨勢是不會改變的。我們在投資中，一定要沿著這條主線去挖掘投資主題，才能有效提升長期投資回報。