债市前景解析：近忧犹存 后市可期

　　⊙嘉实投资者回报研究中心

　　作为资本市场重要的组成部分，债券市场近期可谓事件不断。4月初，债市黑幕引发了对利益输送的清查风暴；4月底，证监会发布了《证券投资基金运作管理办法》修订征求意见稿，在提高股票型基金仓位下限的同时，也对债券型基金杠杆比例的上限做了严格的规定。这些变化对债券市场会产生怎样的影响？债券市场的前景又将如何？嘉实回报中心利用本期专栏与投资者一同探讨。

　　2013年4月以来，债券市场可以说是一波未平、一波又起。4月初，银行间债券市场的灰色生态链曝光于世，参与者通过丙类账户代持养券进行利益输送的黑幕浮出水面，几天时间扫黑风暴阵阵。具体来说，代持养券是指投资机构在卖出所持债券时跟交易对手私下约定，在未来某一时间以约定价重新买回该券，期限较短的这类交易通常称为“代持”，以滚动操作或期限较长的交易则被称为“养券”，由于私下约定的交易价与市场公允价未必一致，代持养券操作使得利益输送成为可能。根据《债券托管账户开销户规程》，银行间债券交易的参与者分为甲、乙、丙三类账户，甲类为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，而丙类户大部分为非金融机构法人，是为金融机构代持养券的主要交易对手，也是利益输送的可能对象。随着审计、监管、公安部门的同时介入，债券市场风声鹤唳，一时间市场上卖压沉重。

　　债市扫黑风暴尚未平息，证监会在4月26日发布了《证券投资基金运作管理办法》征求意见稿（简称《运作办法》），《运作办法》对债券市场可能造成的影响包括以下两个方面。第一，《运作办法》将股票型基金的最低股票投资仓位从60%提高到80%。据2013年基金一季报统计，342只股票型基金中有101只基金的股票仓位低于80%新下限，一旦《运作办法》正式实施，这些仓位不足的基金需要通过减持包括债券在内的其他资产补仓股票。第二，明确规定了债券基金投资的杠杆上限，基金总资产不得超过基金净资产的140%。根据Wind资讯数据统计，目前有109只债基的杠杆比率高于这一杠杆上限。据回报中心估算，受《运作办法》影响的基金需要减持500亿元至600亿元的债券资产以满足《运作办法》对仓位和杠杆比例的要求。

　　毋庸讳言，无论是扫黑风暴还是《运作办法》的颁布，都对债券市场造成了负向冲击。受到上述因素影响，投资者近期应防范债券市场的下行风险。从中长期看，诸多有利因素仍可以驱动债券市场平稳发展，概括起来有以下几个方面。

　　第一、债市扫黑规范了债券市场的正常运行，有利于债券市场的长期健康发展。西方有句名言说“阳光是最好的消毒剂”，债券市场的利益输送问题曝光后，监管部门必将从制度上和实践上严格规范债券市场的交易行为，保障交易的透明性和公正性，为债券市场的完善和发展注入正能量。

　　第二、《运作办法》虽然在近期可能对债券市场造成负向冲击，但冲击规模不会太大。截至2012年底，整个债券市场的规模已近26万亿元，而公募基金业的总规模只有2.8万亿，具体受到《运作办法》影响的基金就更加有限。据回报中心测算，为满足《运作办法》的要求，基金需要减持的债券总量不足600亿元，只占债券市场整体规模的一小部分，而且冲击更多地会体现在近期。

　　第三、在金融改革和利率市场化的大趋势下，通过债券进行直接融资的需求在不断增加，市场处于平稳发展期。据Wind资讯数据显示，在社会融资总量结构中，通过发行企业债券进行融资的比例已经从2003年的1.8%上升到2012年的14.3%。从投资需求来看，随着银监会8号文对银行理财产品规范化的实施，资金池中的部分非标产品需要转为以债券为代表的标准产品，这无疑会增加对债券的购买需求，当然有利于提升债券的投资回报。

　　综上所述，嘉实回报中心认为，债券市场近期虽有下行调整风险，但平稳增长仍会是其未来发展的主要趋势，债券依然是投资中进行大类资产配置的重要组成部分。