2013年宏觀經濟形勢分析及貨幣債券市場展望

　　多方面信號表明當前國內經濟增長正處於企穩回升的狀態，GDP增速緩慢回升是值得期待的，銀行間資金面可能較去年略緊，貨幣市場利率整體小幅抬升，債券收益率震蕩小幅上行，債市基本沒有趨勢性的交易機會。

　　首先，最近幾個月公布的經濟數據顯示，國內經濟增速企穩回升態勢比較確定。中國官方PMI和匯豐PMI近幾月回升至50上方，且有繼續回升勢頭，作為經濟增長先行指標的發電量和工業增加值近幾個月也出現了明顯回升，反映實體經濟正在逐步復蘇進程中。代表經濟增長“三駕馬車”的其中兩駕———消費和投資增速均出現了上升，出口受到外圍因素的影響仍然偏弱。

　　2013年，國內在結構性減稅，“營改增”試點，城鎮化和服務業的發展等的推動下，GDP增速整體小幅回升概率較大，結合去年GDP季調后的環比情況，預計2013年全年的GDP增速將在去年7.7-7.8%的基礎上，整體小幅上升至8.2%左右的水平，上半年逐步上升，下半年保持平穩。

　　其次，結合2013年的基本面狀況和往年的物價上漲情況綜合分析，2013年CPI震蕩上行的可能性較大。

　　一般情況下春節時的物價環比漲幅較高，由於前后兩年翹尾因素的影響，2013年1、2月份CPI會先下后上，波動較大。而6、7月份和11、12月兩個區間段，受經濟復蘇是否可持續因素影響，也存在不確定性。

　　第三，貨幣政策主基調不變，具體仍以公開市場操作調節為主。2012年7月7日降息后，至今央行是以持續的巨量逆回購投放流動性。12月中旬召開的中央經濟工作會議強調2013年繼續實施穩健的貨幣政策，穩貨幣的大原則將得以繼續。

　　中央經濟工作會議強調2013年適當擴大社會融資總規模，考慮到貨幣政策以平穩為主，存貸款增長將保持近兩年的增長狀況，繼續緩慢增長，預計M2控制目標與近兩年類似，在13~14%左右。由於貸款不能有效放大，信托類貸款受到監管，發行債券、股票融資將成為社會融資總規模增長的主要因素。

　　第四，資金面難言十分寬鬆，7天加權利率可能會超過3.5%水平。隨著2012年年底財政存款的大量投放，年末資金面較為寬鬆，央行逆回購投放量在減少，到期量也逐漸減少，央行通過逆回購對沖投放流動性的壓力在減輕，推出更加寬鬆貨幣政策的必要性進一步下降，符合穩貨幣的大原則。

　　2013年內外需均可能同時趨好，人民幣和美元幣值的相對穩定對熱錢流動影響有限，進而對流動性影響偏弱﹔出口和進口可能同時出現小幅增長，外商直接投資和熱錢的流動量較小，外匯佔款的新增量估計仍然十分有限。結合以上的因素綜合分析，2013年銀行間市場資金面有可能比去年略緊。

　　新資本管理辦法的施行對質押式回購利率影響最小，利率債為合格質押品，不計量加權風險資產，利率上升幅度相對較小。2013年機構之間可能主要選擇回購來融通資金，對融資雙方均有利，整體的貨幣市場利率因資金面略緊和新資本管理辦法的施行而上升，7天加權利率可能會超過3.5%水平。

　　根據以上判斷，2013年整體債券收益率可能震蕩上行，期間存在一些波段操作的機會。

　　首先，利率債較信用債存在一定的交易機會。2013年春節前貨幣市場利率可能大幅上升，帶動債券收益率上行，在春節后資金面稍寬鬆和CPI暫時下降的綜合影響，債市可能出現波段操作機會。另外，三季度如果經濟增速重新放緩，也可能帶來一定的交易機會。

　　由於新資本管理辦法的施行，國債、政策性金融債和財政部代發的地方政府債的風險權重為0，而信用債券的風險權重為100%，扣除經濟資本后的信用債券收益率較利率債並不佔明顯優勢，可能使部分機構更加偏好利率債，使利率債較信用債券存在一定的交易機會。

　　常規貸款和信托類貸款的緩慢增長，使得直接融資會加快發展，信用債券發行可能會有所增加，信用債券供給的增加和市場對於風險違約的擔憂將使得信用債券收益率上升幅度大於利率債，不過信用債券較高的票息收入可以覆蓋部分因收益率上升帶來的浮虧，持有期的收益仍較可觀。

　　再次，政策性金融債和一年、五年信用債具有較好的持有期收益。當前政策性金融債(國開債除外)與國債收益率的利差處於一個較高的水平，為70個BP左右，而2008年以來的利差為57個BP，整個歷史以來的利差則更低,為33個BP，說明當前政策性金融債收益率較國債還是有相對優勢的。

　　我們以當前AA等級不同期限信用債券與國債收益率的利差進行比較，一年期企業債與國債的利差為211個BP，歷史均值為189個BP﹔三年期中票與國債的利差為215個BP，歷史均值為223個BP﹔五年期中票與國債的利差為258個BP，歷史均值為238個BP。可以看出，當前一年、五年期限的利差超過歷史均值，一年、五年信用債信用利差較三年具有相對優勢，持有的收益相對較好。

　　綜合考慮基本面、資金面和新資本管理辦法施行帶來的影響等因素，2013年貨幣市場和債券市場的利率可能震蕩上行，債市整體的交易機會有限，主要爭取較好的持有期收益。銀行間市場機構可能將投資波動較小的高收益類產品和期限錯配擴大套利交易作為業務開展的兩大方向。

　　首先，銀行賬戶可以在收益率階段性沖高后適度增加對於國債、政策性金融債和財政部代發的地方政府債的配置，而交易賬戶主要以買入7-10年的政策性金融債、短融和7-10年的國債為主，博取可能存在的交易價差和持有期收益。

　　其次，貨幣市場利率曲線可能會因新資本管理辦法的施行而有所抬升，其中前半段可能較為陡峭，后半段較平坦，同業業務利率也同樣整體有所抬升，對於配置同業資產，中等期限的利率相對較優。另外，在利率逐步上升狀況下，也應該以相對較短的業務期限安排以換取未來到期的高利率再投資。柯斌

(來源:金融時報)