日元“熊市”源於美日利差擴大

　　在剛剛結束的G20峰會上，日本無疑扮演了勝利者的角色，他們幸運地躲過了外界的指責。但誰又是失敗者呢？美國、英國、歐元區，同樣成功地找到了進一步釋放流動性說辭，由此劃清了與“貨幣戰”的界限。不過，投資者大可不必為揣摩“貨幣戰”的種種陰謀和陽謀而煩惱。在我們看來，決定日元未來走勢的另有他因。

　　G20峰會“放行”弱勢日元

　　一度被視作弱勢日元“攔路虎”的G20峰會最終被証明不過是虛驚一場。其實投資者本就不該對缺乏約束力的世界峰會寄予過多的期望。在各方利益不一的情況下，彼此訴求的“最大公約數”注定了G20聲明內容的平淡無奇。

　　不過，這並不妨礙我們從中探尋到一些有價值的線索。一方面，沒有人願意擔負“貨幣戰”參與者的惡名，因此與會者極力証明自己與“貨幣戰”毫無瓜葛，於是“我們將不會出於競爭性目的而為匯率設定目標”成為本次峰會聲明的一部分。他們甚至沒有勇氣挑起“貨幣戰”的爭論。倘若將日本的超寬鬆政策以干預匯率論處，那麼接連推出四輪量化寬鬆政策的美國，出台“直接貨幣交易計劃”的歐元區，乃至部分新興市場國家似乎都難脫嫌疑。於是在G20峰會上，各國政策制定者對於日本超寬鬆貨幣政策及日元近期的大幅貶值忌諱莫深。隻好更多地強調貨幣政策是致力於穩定本國物價，推動經濟復蘇，反倒為必要之時再次釋放流動性尋找到了說辭。

　　但另一方面，如果說寬鬆貨幣政策的目的尚存爭論，那麼其對於本國貨幣匯率的損害卻是彰明較著，遠有QE1時期的美元貶值，近有“安培新政”下的日元大跌為証。而在G7會議與G20峰會的間隔，某不具名的官員表示其實G7對日元被過度干預感到擔憂，想必才是由衷之言。於是一個荒誕的局面出現了，人人都在厭惡“貨幣戰”，卻都成了共謀者。

　　我們認為，政策制定者刻意的淡化非但不能化解當前的矛盾，反而其放任態度隻會令各國貨幣競相貶值的情況進一步惡化。預計在G20峰會之后，日元經過短暫調整之后將重新陷入跌勢。

　　美日利差“壓垮”日元

　　目前流傳於市場的一些對本輪日元貶值的解讀，在我們看來更像是誤讀。

　　其一，日本債務負擔過重說。日本財務省近期公布數據顯示，截至2012年底，包括國債在內的日本政府債務規模達997.2181萬億日元，創出歷史新高，這意味著日本人每人負債約782萬日元。一些分析人士相信，沉重的債務負擔將會成為壓垮日元匯率的“稻草”。但“冰凍三尺並非一日之寒”，實際上近年來對日本政府償債能力的質疑從未間斷，但2007年7月以來日元卻始終處在上升周期，美元對日元自123水平上方一路下滑至75一帶。

　　其二，日本經濟衰退說。在經歷衰退的十年后，日本迎來“小泉時代”的經濟復蘇，而后受全球性金融危機的影響日本經濟重陷低迷。日本政府不久前公布，2012年第四季實質GDP按季萎縮0.1%，為連續第三季錄得負增長。暗示日本經濟環境依然嚴峻。尤其日本社會的痼疾——人口老齡化的問題日漸凸顯。有報告顯示，50年后日本每五個人中就會有大約兩人被認為是老齡人口(65歲以上人群)，40%的比例也幾乎是當前水平的兩倍。可以想見隨著勞動力成本的上升，社會福利體系負擔加重，企業競爭力將會面臨挑戰，而以出口為導向的日本經濟前景堪憂。

　　不可否認，日本經濟衰退說、債務負擔說似乎均可以解釋當前日元弱勢表現，但其內在邏輯並不嚴謹。我們認為，上述兩種說法均屬日元的長期影響因素，對中短期的影響並不顯著。比喻來說，我們是在用一把普通的直尺去衡量微米。

　　那麼什麼才是影響本來日元貶值的主要動因呢？我們認為，美日息差擴大或導致了本輪日元大幅下挫。盡管美聯儲將超寬鬆貨幣政策維持到至少2013年底仍是大概率事件，但聯儲內部提早收緊貨幣政策的呼聲卻日漸加強。同時美國十年期國債收益率持續擴大，近期一度升至10個月以來最高水平，亦顯示出市場對未來貨幣政策的預期有所變化。此外，雖然美國經濟仍欠穩定，就業市場恢復緩慢，但無論住房市場，亦或企業經營環境已經出現明顯改善，這一方面有助於美國提前其他經濟體步入復蘇，同時也會提升市場加息的預期。而反觀日本，在安培晉三成為新一屆首相后，日本央行被迫採納2%的通脹目標，且2014年起實施無限量購買資產計劃，其激進思路已昭然若揭。

　　綜合來看，未來美日利差進一步擴大的可能性較大，而前者與日元走勢具有一定的相關性，因此我們判斷美元對日元后市料將持續走高。

(來源:中國証券報)