日元“熊市”源于美日利差扩大

　　在刚刚结束的G20峰会上，日本无疑扮演了胜利者的角色，他们幸运地躲过了外界的指责。但谁又是失败者呢？美国、英国、欧元区，同样成功地找到了进一步释放流动性说辞，由此划清了与“货币战”的界限。不过，投资者大可不必为揣摩“货币战”的种种阴谋和阳谋而烦恼。在我们看来，决定日元未来走势的另有他因。

　　G20峰会“放行”弱势日元

　　一度被视作弱势日元“拦路虎”的G20峰会最终被证明不过是虚惊一场。其实投资者本就不该对缺乏约束力的世界峰会寄予过多的期望。在各方利益不一的情况下，彼此诉求的“最大公约数”注定了G20声明内容的平淡无奇。

　　不过，这并不妨碍我们从中探寻到一些有价值的线索。一方面，没有人愿意担负“货币战”参与者的恶名，因此与会者极力证明自己与“货币战”毫无瓜葛，于是“我们将不会出于竞争性目的而为汇率设定目标”成为本次峰会声明的一部分。他们甚至没有勇气挑起“货币战”的争论。倘若将日本的超宽松政策以干预汇率论处，那么接连推出四轮量化宽松政策的美国，出台“直接货币交易计划”的欧元区，乃至部分新兴市场国家似乎都难脱嫌疑。于是在G20峰会上，各国政策制定者对于日本超宽松货币政策及日元近期的大幅贬值忌讳莫深。只好更多地强调货币政策是致力于稳定本国物价，推动经济复苏，反倒为必要之时再次释放流动性寻找到了说辞。

　　但另一方面，如果说宽松货币政策的目的尚存争论，那么其对于本国货币汇率的损害却是彰明较著，远有QE1时期的美元贬值，近有“安培新政”下的日元大跌为证。而在G7会议与G20峰会的间隔，某不具名的官员表示其实G7对日元被过度干预感到担忧，想必才是由衷之言。于是一个荒诞的局面出现了，人人都在厌恶“货币战”，却都成了共谋者。

　　我们认为，政策制定者刻意的淡化非但不能化解当前的矛盾，反而其放任态度只会令各国货币竞相贬值的情况进一步恶化。预计在G20峰会之后，日元经过短暂调整之后将重新陷入跌势。

　　美日利差“压垮”日元

　　目前流传于市场的一些对本轮日元贬值的解读，在我们看来更像是误读。

　　其一，日本债务负担过重说。日本财务省近期公布数据显示，截至2012年底，包括国债在内的日本政府债务规模达997.2181万亿日元，创出历史新高，这意味着日本人每人负债约782万日元。一些分析人士相信，沉重的债务负担将会成为压垮日元汇率的“稻草”。但“冰冻三尺并非一日之寒”，实际上近年来对日本政府偿债能力的质疑从未间断，但2007年7月以来日元却始终处在上升周期，美元对日元自123水平上方一路下滑至75一带。

　　其二，日本经济衰退说。在经历衰退的十年后，日本迎来“小泉时代”的经济复苏，而后受全球性金融危机的影响日本经济重陷低迷。日本政府不久前公布，2012年第四季实质GDP按季萎缩0.1%，为连续第三季录得负增长。暗示日本经济环境依然严峻。尤其日本社会的痼疾——人口老龄化的问题日渐凸显。有报告显示，50年后日本每五个人中就会有大约两人被认为是老龄人口(65岁以上人群)，40%的比例也几乎是当前水平的两倍。可以想见随着劳动力成本的上升，社会福利体系负担加重，企业竞争力将会面临挑战，而以出口为导向的日本经济前景堪忧。

　　不可否认，日本经济衰退说、债务负担说似乎均可以解释当前日元弱势表现，但其内在逻辑并不严谨。我们认为，上述两种说法均属日元的长期影响因素，对中短期的影响并不显著。比喻来说，我们是在用一把普通的直尺去衡量微米。

　　那么什么才是影响本来日元贬值的主要动因呢？我们认为，美日息差扩大或导致了本轮日元大幅下挫。尽管美联储将超宽松货币政策维持到至少2013年底仍是大概率事件，但联储内部提早收紧货币政策的呼声却日渐加强。同时美国十年期国债收益率持续扩大，近期一度升至10个月以来最高水平，亦显示出市场对未来货币政策的预期有所变化。此外，虽然美国经济仍欠稳定，就业市场恢复缓慢，但无论住房市场，亦或企业经营环境已经出现明显改善，这一方面有助于美国提前其他经济体步入复苏，同时也会提升市场加息的预期。而反观日本，在安培晋三成为新一届首相后，日本央行被迫采纳2%的通胀目标，且2014年起实施无限量购买资产计划，其激进思路已昭然若揭。

　　综合来看，未来美日利差进一步扩大的可能性较大，而前者与日元走势具有一定的相关性，因此我们判断美元对日元后市料将持续走高。

(来源:中国证券报)