刘煜辉：新兴市场资本流向要看美债脸色

　　上周五，美国10年期公债收益率已经上升至2.53%，自去年中期低点反弹了近100个基点。其实看看全球货币收益结构的变化，就知道会发生什么。全球的资本流动可能要放在“核心（美国）——夹心层（日本和欧洲）——外围”这个结构框架下来理解。

　　2008年危机之后美国迅速出现零利率水平，欧洲和日本相继跟随，导致了全球金融市场出现以美元、日元和欧元为基础的套息携带交易，交易对象则主要是新兴市场资产和新兴市场货币。

　　经过四年的结构调整，美国经济复苏趋势逐步加强。美国这轮复苏进程虽然缓慢了些，但应该有的基本上都出来了。企业部门生产率改善明显，同时控制了劳工成本，所以盈利和现金流都比较理想。私人部门和金融部门的去杠杆也取得显著效果，特别是随着股市上涨和房地产复苏，家庭部门的资产负债表改善加速，财富效应和资产型储蓄上升能持续地提振消费的恢复。

　　唯独就业市场恢复相对缓慢。美国业界也开始注意到，当下就业市场的疲态可能不仅仅是周期性因素，而且存在相当多的结构性因素。研究贝弗里奇曲线（Beveridge Curve）后发现，次贷危机后该曲线可能已较危机前明显右移，因为经济提供的就业岗位一直在增加，但实现就业的人数往往低于预期。这是因为经济结构变化很快，而人力资本结构跟不上，所以奥巴马政府最近向美国国会提交了大幅放宽技术性移民的法案。

　　美国就业市场难点在于低端劳动力的就业，低端劳动力只有两个方向能够大量吸收：一是建筑业；二是美国家庭负债表改善以后，消费带动的低端服务业。这两个方向都和房地产密切相关。当下美国房地产投资开始出现加速迹象，不少地区房地产销售出现“跳价”现象。所以旧金山联储行长John Williams预计就业市场将在今年夏季发生重大改善。

　　与美复苏加快相对应的几个概念是债务收敛，全球整体美元流动性呈回落态势，银行开始信贷扩张，美联储停止扩表甚至开始缩表。因此，公债收益率将会上升、上升的速率将快于通胀（真实利率上升），经济不惧利息的上升，因为收入跑得比利息快。

　　一个经济体内生动能开始发力时，一般会出现两个表征：利息跑得比通胀快，实际利率是上升的；收入跑得比利息快，经济不怕利息的回升。其根源皆因生产率加速。

　　观察最近的美债收益率的上升，以及通胀指数国债（TIPS）收益率的显著回落，显然这次美债收益率回升来自于经济增长动能增强的强烈预期（实际利率上升），而非通胀。

　　假如美债收益率进一步到3%，它比欧洲高150个基点（德国10年期公债收益率只有1.4%），比日债高200个基点（日本10年期公债收益率只有0.8%），而新兴市场经济自2011年以来就呈现衰退趋势，最近开始加速下行，其利率长期趋势向下，将显著地低于过去20年的黄金时段，原有国际货币收益结构的平衡将会被彻底打破。

　　最近的新兴市场撤资迹象极为明显，然而这可能才刚刚开始。如果美债收益率出现持续上升，会触动美元套息平仓，欧债、日债以及全球资产估值的高地（东亚+澳洲经济体）都可能面临很大的压力。

　　现行的美元指数是由6种发达国家货币加权构成，其中欧元权重57.6%，日元权重13.6%，英镑11.9%，合计83.1%。所以美元指数反映的是美国与欧洲、日本等夹心层之间的货币交易，而不是直接反映美国与新兴国家之间的货币交易。

　　在“核心（美国）——夹心层（日本和欧洲）——外围”这个结构下，夹心层经济平稳时，资金流向外围，这时其货币贬值；当夹心层经济动荡时，套利交易平盘撤资，其货币升值。

　　这次新兴市场撤资主要还是由于日本经济的动荡。“安倍经济学”遇到了难以克服的困难，股票暴跌、国债下跌，对银行资本影响极大，日本银行的资本系统与股票涨跌有很强的“人质效应”，这样会造成信用收缩，上世纪90年代就是这样。

　　发生夹心层和外围层资金流向核心层情况，一定要等美债收益率持续大幅上行后。1993年10月至1994年11月美债收益率持续上升了250个基点之后，夹心层资金才开始流向核心层。所以从1995年5月日元贬值和美元升值开启后的长达3-5年的长波段内，夹心层和外围层的资金被吸引进美国，最终触发了1997-1998年的亚洲金融危机。所以从这个角度看，最终还是要看美国经济复苏的强度，因为它决定美债收益率上升的高度。

　　回顾1994-1995年的墨西哥金融危机以及亚洲金融危机，其爆发的内因都是其金融系统累积了严重的期限错配和货币错配风险。

　　最近国内资金面的紧张状态，虽然直接原因是央行不及时释放流动性对冲准备金上缴、外汇头寸管理以及理财到期等诸多紧张因素，但本质上也反映了中国信用市场流动性错配已经极为严重，存在硬着陆的脆弱性。

　　最近两年，影子银行信用膨胀，一些机构出现以短期同业资金匹配长期限资产的盈利模式。在经济上行期，只要企业现金流还能维持短期负债的利息的支出，风险可以被掩盖；当一旦经济下行，长期资产的现金流转不能够覆盖短期负债的成本，风险就会开始显现。接下来只有两种选择：一是举新债还利息，这就是我们讲的债务融资的“庞氏”特征；二是转卖资产，资产价格如果快速下行，必然是经济硬着陆的发生。

　　可以说，中国某种程度已经开始出现“庞氏”特征。比方说，宏观层面，经济增速（名义）开始显著落后于债务增速，意味着新增收入很难用于偿付旧债的本息；微观层面：很多企业的销售利润率不能覆盖利息率，要靠举新债偿付利息、交税。宏观层最近对影子银行一系列治理整顿，节制部分机构因杠杆扩大而导致的期限错配、货币错配的局面，应该讲正当时。（中国社科院金融重点实验室 刘煜辉）

(来源:中国证券报)