11月资金面有利因素较多 货币市场利率重要性上升

11月份资金面面临的有利因素较多，主要体现在外汇占款增长有望回升以及财政存款减少带来的资金投放。预计11月份资金面有望呈现合理宽松的态势。随着利率市场化改革的逐渐深化，货币市场利率在央行政策调控政策中的重要性将进一步上升。

7天回购利率波动区间2.5%-3%

从外生流动性来看，10月份以来人民币对美元升值幅度明显加快，10月份升值幅度超过1.6%，为年内单月升值幅度最大的月份。10月份人民币升值步伐加快的部分原因在于美元自8月份以来出现偏弱态势，货币当局为保持人民币对一篮子货币的有效币值稳定，加大了对美元的升值幅度，官方汇率的升值有助于改善海外对人民币持续的贬值预期。此外，欧债危机的暂时平静以及国内经济的企稳也减弱了人民币贬值的预期。总体来看，人民币升值预期变化的同时，伴随着企业结汇速度加快，资本外流的规模也有所下降，新增外汇占款规模有望持续回升。预计11月外汇占款新增规模将继续保持在1000-1500亿元左右。

从财政存款来看，按季节性的规律判断，2008年以来11-12月份财政存款净减少规模均在1万亿上下，2011年甚至突破1.6万亿。考虑到今年财政政策仍是稳健的基调，全年财政存款规模基本与去年持平的概率较大。今年1-9月份财政存款共净新增近6300亿元，考虑10月份财政存款净新增后，预计11-12月份的财政存款减少量将在1-1.2万亿上下。以此测算，11月份财政存款净减少规模应在3000-4000亿元左右。

综合考虑，预计11月份资金面有望呈现合理宽松态势，7天回购利率将在2.5-3%的区间波动。

货币市场利率重要性上升

金融深化和金融创新正倒逼央行调整货币政策中介目标。在融资渠道日益多元化的背景下，央行货币政策正从以往的以新增人民币贷款规模和M2为中介目标，逐步转向以社会融资总规模为中介目标。而社会融资总规模也仅仅是过渡性的中介目标，在利率市场化完成后，央行最终将采用利率水平作为中介目标，同时配合其他宏观审慎监管指标。

从社会融资总规模中各类融资渠道的占比来看，人民币贷款的占比基本上呈逐年下降趋势，从2002年的92%左右下降到2012年前三季度的57%左右。与此相对应，其他融资渠道的重要性明显上升，企业债券的融资占比从2002年的1.82%上升到了2012年前三季度的13.3%，显示直接融资渠道开始发挥更重要的作用。尽管传统的数量调控政策，如窗口指导、准备金政策仍然能够有效控制银行的信贷供给，但这些政策对社会融资总规模的调控能力正逐步下降，意味着价格调控机制的有效性将逐步增强。

从具体政策操作来看，央行将更加注重银行间市场对货币政策的传导作用，Shibor利率将进一步发挥基准利率的作用，货币市场利率在货币政策中的重要性将进一步提升。实际上，今年以来央行货币政策操作已经发生了较大变化。在流动性投放上，央行不仅仅依赖于准备金政策，而是根据流动性供给格局的变化，采用逆回购操作来满足银行体系合理的流动性需求。7月中旬以来，央行7天逆回购利率基本保持不变，逆回购利率的稳定有助于货币市场利率的平稳。

未来在货币政策操作方面，我们可以期待以下一些变化：其一，货币政策调控将更加注重间接调控；其二，货币市场利率在宏观调控中的作用上升；其三，逆回购成为常规的公开市场操作工具；其四，货币市场利率的短期波动性下降，但长期的波动范围扩大。傅雄广