多重因素推动美国经济持续复苏

　　2011年美国经济的实际增长率为1.8%。进入2012年以来，尽管受到欧洲主权债务危机的冲击，美国经济增长出现了一些乏力的迹象，但是由于连续出台了Q E3和Q E4的刺激，预计全年经济增长仍然可能在2.2%上下，2013年进一步回升到2.5%。

　　宏观经济增长的波动

　　1、季度经济增长因素分析

　　2011年第四季度，美国经济出现了出人意料的强劲增长，季调年化环比实际增长率达到了4.1%。然而，从推动经济增长的主要因素来看，我们发现受到美国税收政策调整的刺激，国内私人投资，特别是存货的增长贡献最大，整个投资对经济增长的贡献高达3.72个百分点，几乎成为支撑第四季度经济增长的唯一支柱。

　　主要依靠增加存货来推动增长显然是难以持续的，因此，到了2012年第一季度，经济增长率又回到了2%的水平，主要的拖累因素就是投资对经济增长的贡献从3.72个百分点大幅度下降到0.78个百分点，导致经济增长出现了较大幅度的下滑。

　　2012年第三季度，美国经济增长得到了多重因素的全面支持，其中政府支出的经济增长的贡献在过去8个季度以来首次由负转正，贡献增加了0 .69个百分点，且投资贡献也增加了0 .76个百分点，再加上消费和出口的推动，最终使得第三季度经济增长达到了3.1%。

　　2、影响美国经济复苏的主要因素和冲击

　　在过去的一年中，欧债危机始终是美国经济复苏的一个外部不确定因素，欧债危机的变化影响着金融市场投资者的情绪，造成资产价格的波动，风险补偿维持在高位。资本市场的价格波动一方面通过财富效应影响私人消费，另一方面也通过增加未来复苏进程的不确定性影响公司的投资决策和私人信贷信心，最终影响了美国经济的复苏进程。

　　持续的高失业率以及一直在低位徘徊的家庭净财富对收入比例(主要是由于房价和股票价格持续低迷和进一步下跌)是造成美国消费者信心指数无法反弹，从而抑制美国私人消费增长的主要原因。值得注意的是，尽管金融危机时期美国私人储蓄率被强制提高，但是从2011年开始，美国私人储蓄率又开始下降，但是这主要表现为进口需求，并没有全部转化为国内私人消费，因此消费乏力就成了拖累美国经济复苏的主要因素。随着美国经济的复苏，税收有所上升，同时危机时期的财政刺激支出也逐渐下降，但是沉重的债务负担依然制约了通过提高政府消费和投资来推动经济增长的可能。

　　3、对2012年经济增长分析和2013年经济增长展望

　　从上面的分析中我们可以看出，在2011年第三季度到2012年第三季度，美国经济增长呈现出明显的波动。但是仅从2012年来看，美国经济增长又出现了向长期潜在经济增长率收敛的趋势。

　　长期以来，国际学术界普遍认为美国经济的潜在增长率为3%。从1967-1996年这30年的历史数据看，美国年平均实际增长率为3.06%。而从新经济泡沫崩溃到金融危机前，美国的年平均实际增长率降低到2 .37%。经过金融危机的冲击，美国经济的长期潜在增长率在最乐观的情况下也将下降到2.4%左右的水平。

　　从当前美国的各类经济指标，特别是货币增长率和银行信贷增长率来看，美国经济正处于稳定的复苏阶段。但是考虑到美国主权债务威胁和欧元区主权债务危机的潜在影响，2012年美国经济增长率应该略低于其长期潜在增长率，呈现前低后高的局面。如果不出现大的意外，2013年美国经济的表现可能略强于2012年，接近潜在增长率。

　　货币政策强调支持更强劲的复苏和改善就业

　　1、通货膨胀的变动和美联储货币政策指标的变化

　　从2011年下半年到2012年上半年，美国标题C PI进入明显的下行通道，从2011年9月3 .9%的高点一路下行到2012年7月1.4%的低点，11月又上升到1.8%。这个走势也大致与全球大宗商品价格指数的走势一致，目前处于2000年以来(除金融危机时期之外)的低位水平上。这个位置为货币政策的宽松提供了空间。

　　不过，从美联储在制定货币政策时更看中的核心C PI变化来看，Q E3的推出时机就不那么合乎情理了。在Q E 2之后，核心C PI一路走高，并且在2012年1月达到2.3%的高点，并且在此后一直维持在这个高位水平附近，只是到了2012年7月才微弱下降到2 .1%的水平上，但是依然处于美联储实行货币紧缩的传统默认水平上。因此，从核心C PI的近期走势上我们找不到美联储推出Q E 3的充分理由。

　　长期以来，市场对美联储货币政策决策依据的默认指标始终是以2%的核心CPI为分界。如果按照这个思维定式，且依据中央银行的首要职责在于物价稳定的首要准则，那么在2012年1月，当美国的核心CPI已经达到了2.3%的时候，不管经济增长率是否稳定，也不管美国的失业率水平如何，美联储都应该收紧货币政策了。

　　引起我们注意的是，美联储公开市场委员会在2012年1月25日议息会后发表的声明中指出：“我们认为以个人消费支出价格指数年度变动2%作为通货膨胀目标与联邦储备法定管理的长期实践是最一致的。”

　　在C PI作为世界各国衡量通货膨胀的指标已经成为惯例的情况下，美联储突然宣布改弦更张必然有其背后的原因。我们发现，不论是在标题水平上还是核心水平上，PC E的波动幅度总是小于C PI的波动幅度。而在2012年1月C PI处于相对高点的位置时，当核心CPI为2.3%的时候，核心PC E就只有1.9%，处于美联储自己认定的警戒线以下。

　　从这个背景看，美联储的声明颇有一些通过改变通货膨胀测量尺度和货币政策规则来为继续实行宽松的货币政策寻找依据的味道了。

　　2、美国的实体经济正缓慢复苏，对Q E3和Q E4的需求不是很大

　　我们在前面对美国经济的增长分析中已经发现，进入2012年以来，美国经济增长显示出一种在波动中走稳，并且逐渐向长期潜在增长率收敛的趋势。事实上，在金融危机发生之后的4年中，美国经济已经逐渐呈现出自主复苏的势头。

　　第一次量化宽松以后，那时公司和居民由于对未来经济形势不看好，对银行的贷款开始持谨慎态度。但是从2010年年中开始，M 1出现了比较明显的增长，而M 2也表现出了增长的趋势，意味着美国经济出现了自主复苏的苗头。从这个角度看，2010年底出台的Q E 2本身就已经显得不是那么必须了。值得注意的是，在2012年初当Q E 2逐渐退出以后，M 1和M 2的增长并没有出现明显的下滑，而大体维持在原有的水平上，商业银行体系在美联储的超额储备又出现了下降，暗示着此时美国经济复苏的自主性已经有了明显的提高。

　　如果我们换一个角度，把商业银行的贷款作为预测经济形势的一个先导指标，则我们也可以发现，银行贷款的状况已经得到了很大的改善。从这一点看，Q E 3以及随后的Q E4的确有些多余。

　　3、失业率高企 量化宽松将持续

　　事实上，美国的货币政策决策在实践中逐渐偏离通货膨胀目标而逐渐表现出向失业率盯住目标制的演变趋势已经有所时日，只是近来表现得更加明显了。在美联储公开市场委员会多次的公告中，改善就业一直是与物价稳定并列的目标，而且排位在物价稳定之前。

　　从1970年代以后，特别是1990年代以来，美国货币政策决策与失业率的关系变得逐渐紧密起来。每当失业率开始上升的时候，标志美国货币政策走向变化的联邦基金利率水平几乎立即在同期出现下降，而只有当失业率下降一段时间以后，联邦基金利率才会出现缓慢的上升。也就是说，当经济出现衰退迹象的时候，美联储的货币政策决策不仅对失业率的变化趋势判断很准，而且反应很快，很灵敏。而当经济出现复苏以后，美联储的货币政策决策又变得非常谨慎。

　　在本次经济衰退达到最高失业率以后，截至2012年8月，低利率(零利率)持续的时间已经长达34个月，远远超过了过去的持续时间。但是从升息时的失业率水平看，在过去4次案例中是不断下降的，且距离目前的失业率水平还有很大的差距。在2012年12月12日美联储明确在失业率高于6.5%的情况下不会停止量化宽松。因此我们可以断定，量化宽松还将维持相当长的时间。事实上，美联储在2012年9月也宣布将维持零利率水平到2015年年中。

　　2013财政状况可能有根本性改善 但仍面临挑战

　　1、2011财政年度的状况继续缓慢好转

　　尽管在2011年8月发生了政府债务上限危机，但是从2011财政年度的决算情况看，相比2010年有了进一步的改善，财政赤字占G D P的比例从9%下降到8.7%。这个降幅虽然不能与2010年和2009年从10.1%到9%的降幅相比，从财政收支的结构上看却已经出现了重大的变化，即在财政支出大体保持不变的情况下财政收入实现了较大幅度的增长。2011财政年度中财政赤字占G D P比例的下降全部是由财政收入增加贡献的，体现了伴随着经济持续复苏，美国财政的自身修复功能。

　　从现在的预测数据看，2012财政年度的财政收入进一步增加，相当于G D P的比例也上升到15.8%。同时，由于预期多项减税政策和刺激政策即将到期，2013年的财政状况可能有根本性的改善 。 财 政 支 出 增 加 到 相 当 于G D P的24.3%，比2011年预计上涨0.2个百分点。因此，最终财政赤字对G D P的占比进一步下降到8.5%。

　　2、财政悬崖之后的挑战

　　在2011年8月美国政府与国会的债务上限危机中，虽然最终达成了协议，但是两党未能就今后十年的减赤方案达成一致，因此国会设定了自动触发机制，规定如果不能在2013年之前达成共识，自动减赤机制将于2013年1月启动，其中就包括此前的多项减税政策到期以后不再延续，从而使美国财政赤字水平呈现断崖式下跌。按照美国政府预算管理办公室的预测，2013年美国财政收入对G D P的占比将从2012年的15 .8%大幅度上升到17.8%，而财政支出对G D P的占比也将从2012年的24.3%下降到23.3%。收入的上升和支出的下降将使美国2013年的财政赤字对G D P的占比从2012年的8.5%大幅度下降到5.5%。这种急剧的变化可能导致经济增速放缓，甚至是陷入二次衰退。因此美联储主席伯南克在2012年2月底的国会证词中首先使用财政悬崖一词来说明美国应该处理好在削减长期财政赤字和不伤及短期内经济增长之间的关系。

　　2013年1月1日，美国参众两院先后通过了避免财政悬崖的方案，民主党和共和党彼此做出了妥协，主要是对富人提高了税率，但是也没有2001年之前高，从而事实上将减税方案长期化，同时自动减赤机制推迟2个月。

　　尽管财政悬崖暂时避免了，但是美国财政的巨额债务问题依然是威胁美国经济稳定的因素。因此，尽管目前债务上限问题在技术层面上得到了暂时的拖延，但是到2月底3月初有可能演变为政府与国会之间的危机，甚至因此使得美国国债再次降级。而与此同时，重新启动的自动减赤谈判也会使美国经济增长面临新的变数。

　　3、长期问题的影响和对策

　　从长期角度看，美国财政面临的最大挑战就是人口老龄化和经济增长给政策决策带来的压力。人口老龄化给美国财政带来的直接压力就是用于社会保障和医疗的开支增加。按照美国国会预算办公室的估计，医疗开支占G D P的比重将从2012年的5%上升到2037年的10%，相当于在今天增加8500亿美元的财政支出，也就是2012年美国财政支出的22.4%。可想而知，这是一个何等困难的任务！

　　美国的行业复苏状况与就业压力

　　1、公司融资状况好转，但是盈利增长进入平台波动

　　相比艰难复苏，并且不断出现波动的宏观经济指标而言，美国公司部门的销售和盈利不断好转。到2011年第二季度，制造业的销售基本达到了危机前的水平，而不论是税前利润还是税后利润都创出新高，相当于危机前的150%，显示出非常强的调整能力。

　　但是，从2011年第三季度开始，美国制造业部门的销售和利润都出现了一定程度的下降和波动，尽管在2012年第二季度又出现了微弱的上升，但是在过去一年中总体上看进入了平台区。而美国房地产业和相关金融市场依然低迷。

　　2、就业市场有所好转，但形势依然严峻

　　伴随着美国经济的不稳定复苏，美国的就业状况在过去一年中出现了逐渐好转的迹象。但是，不论在学界还是在市场分析中都有观点认为失业率这个指标本身是有偏差的，因为作为失业率分母的劳动人口中不包括自愿失业者。在本轮金融危机爆发以前的2007年1月，美国的劳动参与率为66 .4%，而到了2012年8月仅为63.5%。

　　我们认为当前美国的失业问题表现出明显的结构性特征。美国当前的复苏属于无就业的复苏，而按照传统的经济周期理论，经济复苏一定会带来就业的增长。从美国经济在2009年底反弹到高点以后已经维持了将近三年的正增长，但是失业率一直维持高位，说明当前的经济增长出现了结构变化，原来的劳动力已经不能满足新的要求，才造成了有复苏无就业的局面。大量失业与岗位空缺同时并存明确说明当前劳动力供给与需求在结构上出现的错配。另外，长期失业本身与经济复苏无关，而恰恰说明正是因为经济结构转型造成的复苏，长期失业才越来越严重。

　　我们的基本判断是，经过L T R O和O M T两轮稳定措施，加之欧元区国家大选逐渐落定，欧洲的债务危机尽管肯定还会延续一段时间，但是给世界经济和市场带来的冲击会逐渐下降。而在奥巴马当选总统以后，美国的经济政策都会从竞选时的极端倾向走向现实，加之Q E3和Q E4的推出，财政悬崖最终造成严重经济衰退的可能性也不大。因此，美国经济在2013年将会持续复苏的趋势。 （孙杰）