美国宽松货币政策或提前退出

　　主要发达国家的货币宽松政策将在2013年达到高潮，在某种程度上，这容易给人造成一种错觉，以为宽松货币政策还会持续很久。然而，了解美联储的货币政策动向，分析美国宽松措施的未来走向，可以窥见其刺激政策退出的端倪。由此也可认识到国际货币政策环境穷通常变、从不拘执的真实样态——危机发生后，宽松货币政策华丽地走上舞台，恰恰是为了早日挥袖，谢下帷幕。

　　资产负债表扩张隐忧

　　2012年12月11-12日的货币政策会议结束后，美联储宣布在扭转操作于当年底到期之后，继续扩大资产购买计划。自2013年1月起，美国联邦公开市场委员会(FOMC)责成纽约联邦储备银行，每月购买450亿美元的长期国债；同时，继续执行2012年9月起实施的计划，每月购买400亿美元的机构抵押货款支持证券(MBS)。许多人说这是危机之后美国采取的第四轮货币定量宽松措施(QE4)，也有人认为，由于第三轮定量宽松措施(QE3)的开放性和连续性，这只不过是QE3的延续。我们赞同后一种观点。

　　美联储设定了退出低利率政策的失业率和通胀率阈值。公开市场委员会的决定是维持0-0.25%的联邦基金利率目标区间不变；并认为，只要失业率仍高于6.5%，在未来一两年内，通胀率不超过2%的长期目标0.5个百分点，并且长期的通胀预期继续完全得以锚定下来，联邦基金利率的这一超低利率水平就是适宜的。这是美联储首次将利率政策与失业率直接挂钩。把失业率纳入货币政策目标中来的做法，最初是由芝加哥联邦储备银行主席查尔斯·埃文斯提议的，也被称为埃文斯规则。

　　2012年12月美联储召开公开市场委员会会议之后，市场最初对会议决议的理解，主要侧重于美联储坚持量化宽松政策和进一步扩大资产负债表的决心，认定美联储似乎是要不惜一切代价维持市场信心，继续刺激经济增长，直到取得明显改善就业的效果。鉴于低利率政策持续的时间和发生调整的可能性看起来与失业率和通胀率阈值联系在了一起，参照失业率和通胀率的长期预测值，市场一度普遍认为，宽松政策会长久地继续实施下去，低利率措施会延续到2015年中期。只有极少数评论者判断，12月这次政策会议的精神和美联储的表态恰恰说明，美联储对市场“要政策”的过高期望和巨大压力已经到了忍无可忍的地步，于是索性把政策一次出尽，并含蓄隐晦地透露了退出刺激政策的意涵。

　　果然，这次会议的纪要于今年1月初公布之后，各界看法随之一变。因为会议纪要清楚地显示，第三轮定量宽松政策(QE3)所涉及的资产购买计划很可能在2013年内削减规模或终止。委员会理事们虽然认为QE3对美国的经济增长有所裨益，但其收益是不确定的，而随着资产负债表规模的扩大，其潜在的成本可能带来风险。与会者担心，这些操作会使最终退出宽松政策的努力变得复杂，例如有可能造成通胀预期上升，或者损害未来货币政策的执行效果。因此，他们认为，委员会必须继续评估大规模的资产购买措施是否对市场运作和金融稳定性造成了不利的影响。部分理事认为，正在实施的资产购买计划应在今年末终止；有的则主张在年内即放缓或停止购买。委员会还表示，要在资产购买计划结束和经济复苏巩固之后，将低利率政策保持较长一段时间。

　　这份会议纪要传达了未来政策走向的信息，解读起来饶有趣味。它也成为一份样本，从中可以透彻地了解，在货币政策逐步走向开放、沟通和透明的时代，在思考如何退出金融危机后实行的宽松货币政策这个问题时，美国货币当局的各种顾虑。

　　过渡性的埃文斯规则

　　美国的宽松货币政策在实施一段时间之后，预计在不久的将来会倾向于逐步削减资产购买规模。低利率政策的持续时间虽然可能更长一些，但埃文斯规则的过渡性和暂时性是非常明显的——与其说它确立了一种新的货币政策操作框架，不如说它是为了尽早完成其使命。在此意义上，埃文斯规则与泰勒规则不可同日而语。

　　泰勒规则是一种典型的简单反馈式货币政策，它把制定联邦基金利率与产出缺口和通胀缺口联系起来。该规则反映的是这样一种操作策略，中央银行围绕中性真实利率，根据通货膨胀缺口的变化来调整联邦基金利率。

　　2000年，伯南克曾为日本摆脱流动性陷阱提出建议，即央行可以绕开银行体系直接向实体经济注入货币。这一办法后被日本央行采纳并实施。当伯南克从教授成为美联储的主席后，金融危机影响下的美国陷入经济衰退，这使他有机会实践他给日本开过的药方。埃文斯规则其实是对这类货币宽松措施的进一步定量化。在一定程度上，这一规则也许体现着货币政策在应对危机影响时在理论和实践两个方面的进步。

　　埃文斯规则的采用多少反映了伯南克所坚持的利率平滑的渐进主义货币政策风格，表现为兼具透明性与预测性的一种政策取向，这一点和以泰勒规则为显著特征的格林斯潘时代已有明显不同。然而，尽管充分就业和价格稳定是公开市场委员会实际追求的双重目标，但美联储在制定政策时仍主要锚定长期通胀预期。在超低利率的宽松货币政策退出之后，预计美联储的利率政策不会再明确地与失业率指标特别是定量的失业率数值直接挂钩，而隐含的通胀目标值很可能会提高。

　　埃文斯规则只是向市场传达了一个非常确定的货币政策预期，人们越是相信低利率政策的效力和持续时间，宽松政策巩固经济复苏的效果越会明显并提早实现。在这个意义上讲，若不出意外的话，超低利率的宽松货币政策措施很可能会比预计的时间期限更早地退出。随着美国经济的稳步复苏和失业率的下降，看来美联储是在认真地考虑宽松货币政策的逐步退出这个问题了。