张茉楠：中国资本金融账户逆差无需过虑

　　2012年中国资本和金融账户出现了1173亿美元逆差，是1998年亚洲金融危机以来中国首次出现年度逆差。资本金融账户现年度逆差到底预示着什么？我们又该如何理性看待，又该如何积极应对这种格局变化呢？

　　国际资本和金融账户 出现年度逆差

　　2012年金融数据显示，继2011年第四季度中国外汇储备出现1998年以来首次季度负增长后，2012年第一季度外汇储备大幅增长1238亿美元，但此后的二季度再次出现季度负增长，较上季减少650亿美元，三季度增长500亿美元，四季度微增200亿美元左右，全年储备资产增量大幅减少。

　　比外汇储备增速放缓更大的变化是，资本跨境流动已经从单边顺差转成双向流动。国际收支平衡表显示，2012年中国国际收支经常项目顺差2138亿美元，国际储备资产增加965亿美元，而资本和金融账户逆差却高达1173亿美元，比2011年顺差1861亿美元大幅减少了3034亿美元。其中除第一季度外，第二至第四季度中国资本项目和金融均呈现逆差，这是1999年以来国际资本和金融账户首次出现年度逆差。

　　而这种双向波动的变化也早已在外汇占款数据中得到体现：去年以来，新增外汇占款出现了罕见的弱增长和负增长的局面。2012年1-6月新增外汇占款仅有3026亿元，还不到去年同期增量的15%，下半年更是多次出现负增长，最新公布的数据是，12月份央行口径外汇占款增加1466亿元，金融机构口径外汇占款增加135亿元，2012年全年两个口径的外汇占款增加了4900亿和4200亿元，分别比2011年下降了81.9%和83.2%。

　　国际收支账户从“双顺差”格局转为“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”格局，这一增一减意味着国际收支总体将趋于平衡，而这必将对央行货币创造机制和货币政策产生深远影响。与发达国家相比，由于央行资产扩张主要由外汇资产引致，货币政策灵活性和主动性不高，难以应对复杂环境。从央行资产负债表结构看，央行总资产主要由国外资产（外汇、货币黄金、其他国外资产）、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性公司债权和其他资产组成。

　　预示央行将淡出 对冲外汇角色

　　从货币金融的角度看，由于外汇资产不能自由使用，因此引发了扩展债务资金的内在要求，从商业银行等金融机构获得债务资金，形成外汇占款。根据资产恒等于负债的会计关系得到基础货币的简化式：基础货币＝外汇占款＋对金融机构贷款＋各类证券及投资＋其它净资产－财政存款－央行债券。央行资产负债表结构的变化反映出中国货币创造机制的变化：过去在基础货币供给中曾起主导作用的“对金融机构贷款”占比近年来呈不断下降趋势，外汇占款已成基础货币供应主渠道，并导致央行资产负债表持续膨胀（截至2012年10月底，央行资产规模达到4.64万亿美元，大大超过实施量化宽松的美联储、欧洲央行和日本央行，为全球第一），对国内生产总值（GDP）的占比不断上升。更为严重的是，由于资产严重外化，央行不得不发行大量的票据或吞吐国债来冲销流入的外汇资产，因此，本质而言央行是以扩大债务（发行央行票据和国债）为基础的兑换外汇资产的被动货币创造过程，其代价就是本币“对外升值、对内贬值”。而未来当外汇储备增速放缓，甚至出现年度资本金融账户逆差成为常态的背景下，也预示着中国货币创造机制改革时间窗口正在临近，央行不再承担“买卖”和“对冲”外汇的角色，央行货币政策的独立性，以及利率和汇率市场化亟待加速推进。

　　资本主动流出将成常态

　　当前，人们比较担心的资本金融账户逆差，很大一部分原因是投资负收益以及资本流出（外资流出）所导致的。首先，负收益问题。1998年以来，中国仅有2007至2009年3年投资收益净额为正，其他年份均为负值，其投资收益净额累计高达-1654亿美元。而2012年服务贸易与海外投资负收益合计高达1130亿美元，投资负收益问题十分严重。其次，资本流出问题。我们认为，未来资本流出，特别是中国本土资本主动流出将成为常态。事实上，近些年，中国海外投资步伐正在加快，2002至2011年，我国对外直接投资年均增速达44.6%。根据联合国贸发会议（UNCTAD）《2012年世界投资报告》，2011年全球外国直接投资流出流量1.69万亿美元，年末存量21.17万亿美元。以此为基础计算，2011年中国对外直接投资分别占全球当年流量和存量的4.4%和2.2%，分别名列按全球国家（地区）排名的第6位和第13位。未来5-10年，中国经济发展已经进入到了新的工业化阶段，需要中国在全球化产业分工中上升到新的阶段，需要全球化配置资源，中国将成为全球最重要的对外投资大国。

　　资本和金融项目年度逆差无须过度担忧，我们更需关注的是其背后的结构性和趋势性变化。受制于外汇资产的央行资产负债结构正在发生重大改变，形成基于本国信用的新货币创造机制势在必行。而在管理对外资产方面，在人民币资本内外循环通畅的基础上，中国也必须优化资产负债结构，提高资产收益率，只有这样才能实现健康、良性的国际收支平衡格局，真正提升中国资本的话语权。（作者：张茉楠 系国家信息中心预测部副研究员）

(来源:证券时报)