经济下行风险威胁下半年牛市到来

　　新公布的宏观数据不及预期，重挫了市场信心，投资者开始拿着放大镜寻找中国经济的各种“利空”。

　　尽管主流经济学家仍然认为，今年中国经济可以达到“两会”提出的7.5%的目标，但是投资者信心的受挫已经带来了国际资本流入中国市场速度放缓甚至离场，这必然波及到资本市场。多方机构预测认为，随着悲观预期占据上风，预期中下半年将出现的中国股市新一轮牛市即使仍可能出现，出现的时点也将会后移。

　　下行压力在加大

　　刚刚公布的5月份经济数据可以说是一片惨淡：工业增加值和固定资产投资减速只是稍稍不及预期，社会融资总量和新增人民币贷款回落则让人大跌眼镜；C PI增速放缓和PPI降幅扩大还只是出乎预料，出口、进口量两位数的下滑简直就是吓了市场一跳。随后发布的号称经济走势“晴雨表”之一的用电量数据，同比增速较4月份滑落1.8个百分点，进一步印证了经济的低迷。从一季度的G D P增速再次下行，到4月份、5月份的宏观经济数据走势偏弱，越来越多的人认为，当前经济的下行压力正在加大。

　　“当前我国经济处在比较艰难的爬坡阶段。去年四季度结束了连续11个季度的增速下滑，出现微弱的回升之后，今年一季度经济增长速度再次回落。4月份、5月份经济的增长仍然处在焦灼状态，形势尚不明朗。”中国国际经济交流中心常务副理事长郑新立说。

　　经济增长下台阶被认为是数据不及预期的主要原因。国家发改委宏观经济研究院常务副院长王一鸣说：2010年二季度开始经济回落，一直持续到去年的三季度，去年四季度很多人预期中国经济开始企稳回升了，但是今年一季度又出现了回落。这一轮经济回落下降的幅度很大，而且持续时间很长，一定有它的原因，那就是中国经济正在发生经济增长的阶段性变化，它已经结束了过去持续30多年的高速增长。这种变化有外生的因素推动，比如国际金融危机的爆发，但更主要的是内生的原因。去年四季度的经济回升主要因为投资的回稳，今年一季度的下降则是因为产能严重过剩，制造业投资大幅度回落。中国经济已经进入了一个7%-8%的新的增长阶段，我的理解，今后经济的基准面基本就是7%-8%。

　　不过既然增长下台阶是主因，那么对下半年的经济形势似乎也不必过于悲观。据人民大学经济所最新预测，今年全年的增长同比在8.1%，这意味着下半年的增长率会有比8.1%更高的增长。“我没有乐观到人民大学预测的8.1%那种程度，但是我对未来的经济增长情况也是谨慎乐观的。我认为中国现在的经济减速不是周期性的，而是到达新的发展阶段重组新的平台的一个调整。”北京大学校长助理黄桂田对《经济参考报》记者说。

　　大规模热钱流出

　　随着数据出现的，是大规模的热钱流出。中国人民银行日前发布的数据显示，5月份金融机构新增外汇占款668.62亿元，较4月份2943.54亿元的新增量大幅缩水77%，这是去年12月份以来我国单月新增外汇占款量首次降至1000亿元以下。

　　新增外汇占款缩水意味着外部资金流入国内规模减小，这主要和三方面原因有关。首先，在美国经济好转和美联储可能将加快退出现有量化宽松政策的背景下，资金开始出现撤出新兴市场国家、回流美国国内的苗头。世界银行最新发布的《全球经济展望》报告称，尽管欧元区继续收缩，但来自发达经济体的风险已经缓解，增长趋向坚挺。报告称：“就高收入国家而言，财政整顿、失业率高企、消费者与企业信心依旧低落，这些因素将使今年的增长维持在温和的1.2%，2014年上升至2.0%，2015年升至2.3%。”

　　其次，中国经济增长疲弱、人民币快速升值预期冷却直接抑制了外部资金流入中国的冲动。国家外汇管理局17日公布的数据显示，5月银行结售汇顺差104亿美元，规模较4月的268亿美元缩水六成以上；代客结售汇顺差172亿美元，较4月回落近50%。银行结售汇是指外汇指定银行为客户及其自身办理的结汇和售汇业务，包括远期结售汇履约数据，不包括银行间外汇市场交易数据。银行结售汇情况往往和人民币升值预期息息相关。一般而言，在人民币升值预期较强时，企业和个人选择将外汇卖给银行，换取人民币，即银行结汇；在人民币出现贬值预期时，企业和个人倾向于用本币买入外汇，手持美元，即银行售汇。此外，人民币兑美元一年期N D F(不可交割远期)汇率的走势在5月中旬之后持续走低，也显示出海外市场对人民币存在着比较强烈的贬值预期。

　　再次，国家外汇管理局5月初下发通知，从加强银行结售汇综合头寸管理、严查虚假贸易、加大外汇管理核查检查力度等多方面严控外汇资金流入，尤其是防止异常跨境资金流入，这项政策对外部资金流入中国产生了震慑作用。瑞银证券发布的报告称：“继5月外管局收紧跨境资本流动监管(减少了套利相关的外汇流入)以来，我们估算5月非直接投资资本流入已从3-4月的400-500亿美元降至90亿美元。5月份金融机构外汇占款(包括外商直接投资和经常项下的外汇流动)仅增加670亿人民币，大大低于4月的3000亿以及一季度单月平均4000亿的水平。”

　　牛市到来将后延

　　经济下行风险加剧，以及由此导致的国际资本流入放缓，很可能导致预期中下半年将出现的一轮牛市时间延后。

　　广证恒生发布的报告称：2012年以来我们的策略指导思想坚持“十六字方针”：戒急用忍，休养生息，战术伏击，等待转机。基于对宏观经济运行及投资时钟所处周期的判断，预计下半年上证指数还有二次探底风险，2000点以下空间相对有限，但向上则主要面临两道坎的压力，第一道位于2350-2450区间，第二道位于2650-2700区间(中长周期压力区)，建议投资者耐心等待新的狙击机会，在空头于超跌状态中冒进时积极参与，在多头于超买状态中冒进时果断退出。熊牛转换的过程不会是平坦的，偶尔有高亢，更多的是挫折和低迷。

　　高盛高华发布的报告称：过去一个月中国股市大幅下挫，我们认为首要原因是资金流向不利，因投资者预期美国利率上升、美国增长前景走强而将资金撤离中国股市。中国周期性经济持续低迷的影响居于次要地位。在我们看来，短期内股市出现反弹是可能的，但未来数月全球宏观经济和中国的周期性经济状况仍将保持不利，因此会限制股市持续反弹的空间，这一进程的明朗化可能将被推迟到2013年四季度。

　　从中长期看，环保类企业为多方看好。国资委副秘书长郭建新上周表示，国务院国资委将进一步完善对中央企业节能减排的考核指标，推动中央企业在节能减排当中当好排头兵。郑新立认为，加大环保投入应该作为近期稳增长的一个重要举措。“关键是要颁布一个强制性的排放标准，达不到标准的企业就关门，这样就能形成环保产业的庞大市场，使环保投入形成新的投资热点和经济增长点。”中信证券发布的报告也认为，环境治理上升至政治高度，绿色经济迎来新机遇。

　　保险股可能成为风险规避者的选择。6月13日，汇金公司增持206.05万股新华保险A股，同时表示拟在未来6个月内继续增持该公司股份。瑞银证券发布的报告称：汇金公司增持保险股，并不完全是投资者解读的“救市”，也具有基本面的考虑。全球绝大部分寿险公司将大部分资产配置在债券市场，保险公司股价大体上与国债利率曲线斜差的运行趋势保持一致。中国A股市场的经验亦是如此，且国债斜差对股价变化具有一定的领先性。基于国债斜差不断拉大的事实，我们认为不能忽视潜在的投资机会。