人民币三季度贬值预期强烈

ＣＦＰ图

　　2013年第一季度，复旦人民币有效汇率指数在1月初短期回调之后，于2月份和3月初迅速上升，达到一个新的历史高点，3月下旬在高位徘徊。进入第二季度后，复旦人民币汇率指数持续升势，再创历史新高。而盯住一篮子货币模拟指数，始终表现出其稳定的特点，小幅波动。

　　虽然整个第一季度，以及第二季度初，人民币都处于升值过程，且人民币兑美元询价不断冲击央行公布中间价下限，但是市场对远期人民币汇率的升值依然保持镇定，可以看出市场对人民币贬值预期较升值预期的反应更为强烈。

　　关键词：汇率指数

　　有效汇率指数升3.45%

　　人民币盯住一篮子货币模拟汇率贬值2.12%

　　2013年第二季度，复旦人民币有效汇率指数延续了第一季度上升趋势，在4月初到5月初汇率小幅平缓上升，涨幅仅为0.52%，；5月中旬，人民币有效汇率指数开始迅速上升，实际有效汇率与名义有效汇率上升幅度均为2.78%；6月初小幅调整之后，于6月底再次延续升势，月底升势有所缓和。盯住一篮子货币模拟指数从第二季度初期比较平稳，5月下旬开始迅速下降，6月底小幅回升。

　　2013年第二季度复旦人民币实际有效汇率指数，由季初131.99上升至季末的136.54，上升幅度达3.45%，在6月24日创下一个新的历史高点136.87。名义有效汇率指数从季初的126.03上升到季末的130.09，全季度的上升幅度也达3.22%，并且在3月21日创下历史新高点130.40。盯住一篮子货币模拟指数表现相对平稳，但是全季度的涨幅也有3.13%，表现出其相对较好的稳定性。名义有效汇率指数实际值与模拟值的差值由年初的23.90扩大至年末的30.39。人民币兑换美元汇率实际值（中间价）由季初的6.2674下降至季末的6.1787，人民币升值幅度达1.42%。但人民币盯住一篮子货币模拟汇率表现出上升趋势，人民币贬值2.12%。可见，要保持人民币有效汇率的稳定，在美元保持强劲升值背景下，人民币兑美元应该适度贬值。

　　核心汇率指数波动剧烈

　　组成核心指数的5种货币在第二季度币值变化波动很大

　　总体来看，复旦人民币核心指数在第二季度的前半期延续了第一季度的上升趋势，在5月23日达到最高点130.42后开始趋势反转，呈迅速下跌趋势，一直到6月14日达到相对低点126.01点反转，再次呈现出上升趋势。核心指数短期内变化幅度如此之大，一定程度上是因为组成核心指数的5种货币在第二季度币值变化波动很大。

　　第二季度初期震荡上升：2013年4月初，复旦人民币核心指数延续了第一季度的上升趋势，但是，上升的势头更加迅猛。同时，在5月23日达到季度最高点130.44，并以130.42收盘。其间人民币指数迅速上升的原因主要是由于境内外利差扩大，以及热钱流入的影响。

　　中期迅速下降：在5月23日达到最高点后，核心指数迅速下降，在6月14日达到第二季度最低点126.01。其间原因主要是国家外汇局加强了对于虚假贸易资本流入现象的查处使短期资本流入减少，以及美国QE退出的预期导致短期资本流出，日元大幅贬值后的反弹等。季末反弹阶段：在6月中旬达到最低点后，复旦人民币核心指数开始迅速回升，从季度低点再次上升到6月底的128.1324。

　　关键词：一篮子货币

　　人民币只对欧元贬值1.11%

　　对澳元、印度卢比和巴西里亚尔的升值幅度均超过10%

　　第二季度，人民币对一篮子货币中，除对欧元贬值外，对其余货币均表现为升值，对澳元、印度卢比和巴西里亚尔的升值幅度较大，均超过10%，对澳元的升值幅度达13.7%；对南非兰特、智利比索、泰铢、日元、墨西哥比索以及卢布的升值幅度也超过了5%的水平，幅度分别为9.7%、7.8%、7.3%、7%和6.8%；人民币对欧元贬值幅度为1.11%。整体导致人民币有效汇率指数在2013年第二季度继续迅速攀升。

　　2013年第二季度，人民币对美元持续强势升值，在季末表现出翘尾贬值趋势；人民币对欧元则表现为升值与贬值交替出现，最终表现为人民币对欧元第二季度内的贬值。同期，人民币对日元、韩元、澳元以及港元均持续的升值趋势。

　　澳元对汇率变动贡献度17.94%

　　澳元以及韩元的汇率变动贡献度分别达15.86%、9.49%

　　从样本货币权重的变化，可以观察到中国与样本国家之间的贸易关系密切程度。复旦人民币汇率指数2013年第二季度篮子货币中，欧元权重依旧是最高的（15.9%），紧接着是美元、日元、港元和韩元，其权重都超过了8%。样本货币的权重比例排序基本没有变化，但是与前一季度相比，欧元、日元均有所下降，港元的比重有所上升；其他国家和地区中变化幅度最大的是瑞士法郎。

　　贡献率指的是综合考虑了样本权重以及汇率变动各因素的影响下，各种货币汇率对复旦人民币名义有效汇率指数变动影响的贡献率。2013年第二季度，复旦人民币名义有效汇率指数上升3.22%，主要是由日元、澳元以及韩元的汇率变动影响所致，其贡献度分别达17.94%、15.86%、9.49%，日元对复旦人民币汇率指数上升的贡献度依旧最大；巴西里亚尔、南非兰特以及卢布对复旦人民币指数的上升作用也超过了5%。除了欧元，其余货币对复旦人民币指数的上升作用都为正值。只有欧元对复旦人民币指数的作用则与前者相反，其作用度为-3.9%，数值较小，影响程度也有限。

　　关键词：影响因素

　　套利资本流入推升汇率

　　在3月份对外贸易逆差的情况下，4、5月份人民币升值的趋势反而加速，有研究认为短期国际资本流入即“热钱”才是第二季度初人民币持续快速升值的主要推手。从利差交易来看，当时美欧日的基准利率在0-1%左右，而中国一年期人民币存款基准利率为3%，为短期国际资本提供了进行利差套利交易的土壤。在中国现行的资本项目管制背景下，套利资本主要通过保税区的虚假贸易流入。第二季度，国家外汇局加强对虚假贸易的查处，加上美联储退出量化宽松政策的言论和预期，使国际短期资本从新兴市场经济向美国回流，6月中国的短期国际热钱流入放缓，人民币对美元汇率升值在6月份有所放缓。

　　美国量化宽松政策或退出

　　美国等发达国家自次贷危机以来长时期实行的量化宽松政策，导致大量国际套利资本流入新兴市场经济国家，推升了这些国家的汇率、利率、资产价格。今年以来，美国逐步退出量化宽松政策的呼声渐起。6月美联储主席伯南克关于逐步退出量化宽松政策的讲话引致退出预期迅速升温，从而导致全球金融市场大幅动荡。大量国际短期资本从新兴经济体流出，流回美国，导致新兴经济体货币出现大幅贬值。印度卢比和巴西里亚尔的贬值幅度均超过10%，南非兰特、智利比索、泰铢、墨西哥比索以及卢布的贬值幅度也超过了5%。由于人民币对美元在前期升值的基础上仅小幅回落，从而导致人民币有效汇率持续大幅上升。

　　日元大幅贬值并宽幅波动

　　2013年第一季度，日本GDP年化增长3.5%，高于彭博预期的2.7%。4月底，日本央行公布利率决议，宣布维持现有货币政策不变，承诺继续将以每年60万亿-70万亿日元的规模扩大基础货币。6月份日本央行行长黑田东彦表示为抗击通货紧缩，其在4月份推出的大规模宽松措施才刚刚开始，现在讨论退出该政策还为时过早。日本经济形势的好转，强化了日本“安倍经济政策”的继续，使得日本进一步量化宽松的预期加剧，日元贬值预期也将继续存在。但在大幅贬值后，美国将可能提前退出量化宽松政策的预期冲击下，日元汇率大幅波动，币值有所回升，但日元仍然是第二季度人民币有效汇率升值中影响最大的因素。

　　中国、欧洲经济增长乏力

　　2013年欧洲经济复苏仍然乏力。英国第一季度国内生产总值（GDP）环比上升0.3%，与2008年第一季度GDP（金融危机前的峰值）相比下降3.9%。国际评级机构惠誉认为英国经济增长前景疲软且财政目标无法达成，4月份将英国主权信用评级下调至“AA+”，展望为稳定。中国3月官方制造业PMI为50.9，数据尽管好于前值，但不及预期。中国GDP增速低于预期，经济增速下滑使中国对矿石等初级产品进口需求下降，对中国出口依赖较大(占其出口28%)的澳大利亚经济受到影响，澳大利亚联储4月份降低基准利率至2.75%以刺激经济，导致澳元进一步贬值。整个第二季度，澳元在人民币有效汇率升值的贡献中占据第二的位置。