建投能源定增玩估值：收购成本暴增10.55亿元？

使用收益法估值的河北国华40%股权，比使用成本法建投能源需多支付10.55亿元

10月16日晚间，建投能源(000600.SZ)公布发行股份购买资产并配套融资暨关联交易报告书(草案)，公司拟向控股股东河北建设投资集团有限责任公司（简称建投集团）非公开发行股份，购买其持有的火电业务经营性资产。本次重组的标的资产具体包括建投集团所持有的河北建投宣化热电有限责任公司（以下简称“宣化热电”）100%股权；河北国华沧东发电有限责任公司（以下简称“河北国华”）40%股权；三河发电有限责任公司（以下简称“三河发电”）15%股权。

但有投资者对比建投能源2011年定增预案后，对此次关联收购价格的合理性提出质疑，其中包含建投能源的增发价问题，以及此次收购标的估值问题。

业绩大增股价下行

定增价接近每股净资产

建投能源的股价最高点是在2007年，股价曾高达18元，但是2008年后股价一路下跌，甚至10个月里跌到最低3.5元，但是2009年又反弹到7元左右，2010年股价开始一路下行，从7元跌到5.5元，但2011年至今，股价始终在4元左右徘徊。

然而这一期间，建投能源的业绩表现与股价则是大相径庭：2010年建投能源净利润是1037万元，2011年净利润为1439万元，2012年净利润为9961万元，而2013年上半年，净利润就达到2.47亿元，到2013年6月底，每股净资产达到3.45元，而此时建投能源的股价只不过在4元/股上下。

最新的业绩预告显示，建投能源2013年1-9月的业绩是5亿元，再次抬高了每股净资产。

此次建投集团出让的标的资产的交易价格为27.5亿元，购买资产的发行价格仅为3.92元/股，发行股份数量为7.01亿股。因此有投资者认为，以此价格定增，简直是向大股东送福利。

重组做减法

估值却加码

回溯至2011年2月，建投能源也曾发布定增预案，最终无疾而终，当时拟发行39,039.4379万股股份购买建投集团持有的宣化热电100%股权、建投燃料58%股权、秦热发电40%股权、河北国华40%股权、三河发电15%股权。发行总价是19.4亿元，彼时设定的发行价格是4.78元/股，而彼时的每股净资产是3.169元/股。

如今，建投能源此次要收购的，只是宣化热电100%股权、河北国华40%股权；三河发电15%股权。不再包括建投燃料58%股权和秦热发电40%股权。

然而，上述三个标的资产的交易价格估值高达27.5亿元，购买资产的发行价格仅为3.92元/股。相比2011年的定增项目，少了建投燃料58%股权和秦热发电40%股权，但资产的估值相比2011年却暴涨41%左右。

估值方式变化

致收购成本增10.55亿元

然而建投能源此次的定增，出现了一个微妙变化，使得建投能源的收购成本暴增10.55亿元。

2011年，建投能源对大股东的定增预案中，对宣化热电、河北国华以及三河发电的资产评估方法，均是以成本法估值，最终全部权益的估值结果分别是44,128.24万元、269,126.32万元和191,068.04万元。

资产评估公司对宣化热电和三河发电仍采用成本法估值，全部股权的估值分别是52,995.06万元和213,493.91万元，相比2011年的估值，涨幅为20.09%和11.73%；但是资产评估公司对河北国华的估值则不再采用成本法，估值相比2011年，涨幅将近100%。

2011年，河北国华采用成本法的资产评估值为932,944.76万元，比账面价值858,326.79万元，增值74,617.97万元，增值率为 8.69%；负债评估值为663,818.44万元，比账面价值663,818.44万元，无增减；净资产的评估值为269,126.32万元，比账面价值194,508.35万元，增值74,617.97万元，增值率为38.36%。而按照收益法评估，河北国华在持续经营状况下，全部股东权益于评估基准日的评估值为269,729.58万元。无论是按照成本法还是收益法，河北国华的评估估值相差不大。最终公司采用了成本法。

而如今，河北国华采用成本法估值，净资产的账面金额是285,719.28万元，评估价值为306,579.26万元，增值率仅为7.3%。但是按照收益法，在河北国华全部股东的权益估值则是570,378.74万元，增值率高达99.63%。

也就是说，此次使用收益法估值的河北国华40%股权，比使用成本法，建投能源需要多支付10.55亿元。

值得注意的是，河北国华从2007年至今，除了2008年外，每年的净利润都超过1亿元，但是2011年对河北国华的估值仍是按照成本法，评估机构给出的理由是：收益法评估结果依赖于未来盈利预测的可靠度，受政策、市场情况等诸多因素影响，在现实情况下有一定的不确定性。鉴于此，本次评估采用成本法评估结果作为本评估报告的结论：沧东发电（即河北国华）在持续经营状况下，全部股东权益于评估基准日的评估值为269,126.32万元。

而此次选择用收益法，评估机构给的理由是：河北国华盈利能力较强，且保持一定的持续性，按照收益法来估算，能够较为合理地反映其稀缺“电源点”较低的运营成本等无形资产形成的超额收益能力，所以选定收益法作为评估报告的结论：沧东发电在持续经营状况下，全部股东权益于评估基准日的评估值为570,378.74万元。