国泰君安：改革助推新股发行向注册制转变

新股发行市场是资本市场的活水之源，也是实现资源优化配置的核心市场之一，一个健康发展的资本市场需要有一个以市场化机制良好运行的新股发行体系。因此，党的十八大三中全会以战略高度明确指出新股发行改革的方向，即推进新股发行注册制。注册制的实施需要监管部门尽快落实以信息披露为中心的监管理念，并完善新股发行的市场化运行机制。在此背景下，《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称“意见”）的正式发布可谓是架起了一座桥梁，对实现新股发行向注册制转变将起到巨大的推进作用，并使得改革成为一个连续渐进的过程，使市场参与各方在新股发行定价和配售环节让有了适应的过程。具体来说，我们认为本次新股改革具有多方面的积极意义，为向注册制的顺利转变提供了强有力的市场保障。

抑制“三高”，进一步提升资源配置效能

新股发行暂停已一年有余，限制了资本市场融通资金的基础作用。《意见》的发布预示了新股发行的重启，对优化资源配置，让更多优质企业获得直接融资具有重要意义。但我们也应当看到，过往新股“三高”问题和过度“圈钱”确实弱化了资源配置效能，损害了二级市场投资者的利益。为此，本次改革非常注重对新股高定价和不正常“圈钱”等负面效应的遏制和约束，充分发挥改革的有利方面，以释放改革红利。首先，本次改革提出存量股转让，一方面消化市场对单个股票过多的投资需求，限制超募资金，另一方面也增加了新股上市流通量，平衡供需抑制高定价；其次，本次改革针对新股定价的“做多方”进行利益限制，把发行人的减持行为与发行价挂钩，把报价最高的10%的申购量排除在配售范围之外，进而以市场买卖双方的内生约束机制平衡定价。

发挥市场化机制的决定性作用

《意见》非常注重市场化机制作用的发挥，进一步完善了市场化运行机制，贯彻十八大三中全会提出的发挥市场决定性作用的要义，符合未来资本市场发展的方向。首先，本次发行改革落实以信息披露为中心的监管理念，审核方式由过去实质性审核改为更市场化的合规性审核，把发行人的持续盈利能力和投资价值交给市场判断；其次，本次发行改革提出在审核阶段拟IPO企业可通过公司债等多种融资方式，使得审核阶段的企业运营更能符合市场运行要求；第三，本次发行改革延长了批文有效期，取消了发行节奏的行政干预，允许发行人根据市场情况选择发行窗口，在市场规律中调整发行节奏；最后，本次发行改革促进了定价市场化，取消了新股发行市盈率“25%的则”，改以买卖双方充分博弈的形式进行，允许主承销商自主配售和定价。

强化中小投资者保护措施

投资者是资本市场的基础和最主要参与方。只有充分保护投资者合法权益才能使资本市场得到健康长远发展，才能不断发挥资本市场资源配置的作用。一直以来证监会就非常注意保护投资者利益，特别是中小投资者的利益。本次《意见》也充分反映了证监会这一一直以来的坚定立场。首先，本次发行改革从强化信息披露责任主体和信息披露违法行为的赔偿责任、招股说明书预披露时间进一步前移等多方面加强信息披露的质量，加强风险提示，让投资者正确认识相关投资标的，做出合理的投资决策；其次，本次发行改革要求以市值配售方式实施网上新股发行，以最大可能维护二级市场走势，保护现有投资者利益；最后，本次发行改革调整了回拨机制，尽可能尊重投资者的意愿，满足中小投资者的投资需求，维护中小投资者利益。

充分让市场参与各方归位尽责

让市场参与各方归位尽责，杜绝“人情报价，暗自利益输送”也是决定本次发行改革成功与否的关键。《意见》充分考虑到了在现实情况下，市场机制可能隐藏的利益风险，进一步强调让市场参与各方归位尽责。首先，本次发行改革加大了中介机构的处罚力度，对于虚假信息、业绩变脸提出了严厉的处罚措施，使得中介结构恪尽职守，为注册制做好铺垫；其次，本次发行改革促进网下投资者的报价行为更为负责理性，通过限制有效报价家数，使网下入围投资者的申购获配门槛数量增加，投资规模的扩大也必将加强他们报价的合理性；最后，本次发行改革在赋予主承销商自主配售权的同时，加强定价和配售过程的披露、事后核查，促进市场公平，防范暗自的利益输送，使得主承销商权利义务相匹配，配售更为归位尽责。

随着《意见》和配套措施的逐步实施，新股发行市场将变得更加市场化，为全面实施新股发行注册制提供基础和保障。