易宪容：佳兆业贷款违约是楼市一叶知秋

　　据报道，香港上市的佳兆业集团出现贷款违约，金额达5200万美元，且集团更警告还有其他难以偿还的债务。佳兆业近期的困境始于多位高层主管不明原因离职，包括董事会主席郭英成等人。佳兆业贷款银行为香港汇丰银行。双方约定，如果郭英成辞职，佳兆业必须清偿贷款。但佳兆业元月1日晚宣布，无力偿还这笔5200万美元的贷款。

　　佳兆业贷款违约消息一出，立即引起了市场忧虑，加上楼盘被禁售及高层接连辞职等因素，使得该公司在香港市场的债券价格大挫，债券息率急速飚升到40厘以上，与濒临破产企业的债券价格差不多，并有可能继续下跌的风险。对此有市场分析人士认为，佳兆业没有偿还欠款是“黑天鹅”事件。如果触发交叉违约，将涉及5只总值25亿美元的债券，并担心佳兆业无法交付1月8日的2亿港元债息，以及其他债券持有人是否会追讨欠款等债务问题发生。

　　对于佳兆业贷款违约事件，佳兆业债务关系如何？它是否能够走出当前企业债务危机之困境？其最后的结果又是如何？等等。这些问题并非是本文所关注的问题。本文所关注的是为何近一年来房地产企业债务违约事件频繁出现。比如，2014年表现最为严重的河北邯郸房地产业几十亿债务危机等。而国内房地产市场的债务危机也是2014年国内银行不良贷款及不良贷款率全面上升的主要原因。

　　为何近一年来国内房地产业会频繁出现债务危机而早些年则不会？这主要是与房地产业的性质、发展、融资环境等方面的条件有关。可以说，房地产业是一个资金密集型、周期性成长的产业。在中国特有的制度环境下，中国的房地产业借助于两大金融杠杆（即住房需求借助于住房按揭贷款，住房供给借助于住房预售制度）并把这两大杠杆使用到极致，从而造就了中国房地产市场短期快速发展与繁荣，形成了中国房地产业的暴利。

　　而中国房地产业的暴利必然会驱使社会上的各种资源更是涌入房地产市场。这自然会造成房地产市场更为火热，房价飚升及房地产业的暴利更是扩展，房地产市场融资成本全面上升。在这种情况下，一方面政府会担心房地产过热可能会引发金融体系风险而出现宏观调整政策来遏制房地产市场过度扩张，正规的金融机构会担心房地产业风险上升而收缩对房地产业的融资；另一方面，房地产暴利的驱使使得房地产企业根本就不用担心融资成本上升而不进入这个市场或不加大企业的市场占有率。国内影子银行的出现就是因应房地产的高成本融资需求而生。可以说，如果国内房地产市场的住房价格还在飚升，房地产市场不进行周期性调整，那么这种高杠杆、高融资成本的击鼓传花的游戏还是会玩下去。国内房地产企业资产负债率最高及杠杆率最高都不是问题。其风险能够一波又一波地往往下传而不暴露出来。

　　但当越来越多的房地产企业涌入这个市场要分享房地产暴利时，住房的供给一定全面快速增加。比如说，市场一直在强调深圳的土地紧缺，但深圳的房价一高，深圳的住房同样是源源不断地涌现。我最近到深圳，看到一个深圳湾近期所增加的住房供给就十分惊人。同时，房价快速飚升，不仅会形成房地产泡沫，更为重要的会使得进入住房市场的购买者越来越少，购买住房者分化越加严重，即最后只剩下住房的投机投资者在市场，因为绝大多数住房消费者已经没有支付能力进入这个市场了。

　　在这种情况下，任何一个房地产市场的事件都可能引发国内住房市场的周期性调整。对于当前中国的住房市场来说，如果住房市场出现周期性调整，并非如国外市场那样，住房需求逐渐地减少，而是住房市场需求突然消失。因为，在这个以住房投资者为主导的市场，当住房市场出现周期性调整时，住房市场预期会全面逆转，住房投资者不敢也不愿意再进入市场，他们在担心自己是否会接到了击鼓传花的最后一棒。这就是2014年10月之前国内房地产市场的情况。10月之后，政府希望通过房贷新政及降息来改变预期，重新唤醒住房投资者进入市场，但是2014年11月以来国内A股市场的疯狂则把中国投资者引入股市。国内房地产的周期性调整并没有由于政府的房贷新政及降息而中止。这就有了国内房地产市场连续8个月的房价下跌及住房销售全面下降。而且，2015年国内房地产市场的周期性调整还会从广度及深度进一步展开。可以说，房地产市场的周期性调整肯定会把房地产市场经济风险及金融风险逐渐地暴露出来。佳兆业集团贷款违约，就是当前国内房地产市场周期性调整中的一个小小案例。

　　因为，对于国内房地产企业来说，目前面临着几个方面夹击。一是从国际市场来看，美元强势不仅会让已有的2万多亿美元的债务（多以为房地产企业持有）债务成本增加，也紧缩了国内房地产企业再次出外融资渠道。二是由于房地产市场的周期性调整，不仅会让房地产企业销售全面下降，流动性风险增加，也会让国内正规的金融机构对房地产企业贷款更为谨慎甚至于收缩。三是由于早几年房地产的暴利，房地产企业不在乎进行高成本融资。当影子银行这些高成本的资金进入房地产业之后，在房价上涨时，房地产企业不用担心融资成本高低，但当房价在下跌时，房地产企业融资成本过高，也有可能成为打垮房地产企业的最后一根稻草。

　　可以说，新年出现的佳兆业集团贷款违约，看上去是一个小小案例，但它可能是国内房地产市场的普遍现象。随着国内房地产市场周期性调整向深度及广度进一步发展，那么国内房地产企业的各种债务风险都可能暴露出来。在这点上政府是看得很明白。这就是为何2014年10月政府突然出台房贷新政及降息的目的所在。但是政府的这个意图却被国内股市突然狂热所阻断，新的一年国内房地产市场债务违约风险还会陆续有来。