人民财评：牛市是人民对未来美好憧憬的贴现

自2014年7月以来，牛市渐行渐近：上证综指和创业板综指涨幅达88.6%，2015年4月8日上证综指更是突破4000点。

牛市是什么？牛市源于人民对未来的美好憧憬，并把它贴现到现在。“周期牛”源于政策刺激复苏经济，“改革牛”源于改革提速、重塑未来。此轮经济下行主要是结构性而非周期性，政策取向应主要是改革而非刺激。此轮牛市是对改革提速，重振信心的估值修复和溢价，改革牛当之无愧。这轮牛市是从下到上企业转型（创业板转型牛）和从上到下政府改革（主板改革牛）共同驱动的，中国正处在第三轮大变革之中。

展望未来，中国经济和资本市场有三种可能前途：

第一种是经济L型，牛市有顶部。2014年7月启动的此轮牛市核心是分母驱动，即改革降低无风险利率、提升风险偏好，目前尚未观察到分子端经济基本面和企业盈利趋势性改善的迹象。因此，未来如果分子不能接棒分母，此轮牛市是有顶部的，顶部可能不会超过2005-2007年分子驱动的“周期牛”高点。随着房地产长投资着陆，中国经济将于2015年底至2016年探明中长期底部，目前尚不确定经济探底后的走势。

第二种是经济U型，牛市不言顶。未来如果中国经济在利率降低、改革放活背景下实现周期复苏，此轮牛市将从分母驱动转向分子驱动，那么，此轮牛市可能会很大，很长。

第三种经济落入中等收入陷阱，重回熊市。不能低估中国增速换档和此轮改革的难度，历史上所有的改革都是基于对未来的憧憬，但成功者总是少数。世界上有100多个追赶经济体，但成功实现增速换档跻身发达国家行列的概率只有10%。

这轮牛市会走多远？答案取决于我们是否具有改革的诚意以及改革将在多大程度上落地见效。如果将改革束之高阁，牛市将回到原点。但从目前来看，二季度经济基本面企稳、政策友好、市场对改革充满期待、无风险利率下降、风险偏好提升、增量资金入市来看，牛市的趋势仍在。

（作者系国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师）