11月資金面有利因素較多 貨幣市場利率重要性上升

11月份資金面面臨的有利因素較多，主要體現在外匯佔款增長有望回升以及財政存款減少帶來的資金投放。預計11月份資金面有望呈現合理寬鬆的態勢。隨著利率市場化改革的逐漸深化，貨幣市場利率在央行政策調控政策中的重要性將進一步上升。

7天回購利率波動區間2.5%-3%

從外生流動性來看，10月份以來人民幣對美元升值幅度明顯加快，10月份升值幅度超過1.6%，為年內單月升值幅度最大的月份。10月份人民幣升值步伐加快的部分原因在於美元自8月份以來出現偏弱態勢，貨幣當局為保持人民幣對一籃子貨幣的有效幣值穩定，加大了對美元的升值幅度，官方匯率的升值有助於改善海外對人民幣持續的貶值預期。此外，歐債危機的暫時平靜以及國內經濟的企穩也減弱了人民幣貶值的預期。總體來看，人民幣升值預期變化的同時，伴隨著企業結匯速度加快，資本外流的規模也有所下降，新增外匯佔款規模有望持續回升。預計11月外匯佔款新增規模將繼續保持在1000-1500億元左右。

從財政存款來看，按季節性的規律判斷，2008年以來11-12月份財政存款淨減少規模均在1萬億上下，2011年甚至突破1.6萬億。考慮到今年財政政策仍是穩健的基調，全年財政存款規模基本與去年持平的概率較大。今年1-9月份財政存款共淨新增近6300億元，考慮10月份財政存款淨新增后，預計11-12月份的財政存款減少量將在1-1.2萬億上下。以此測算，11月份財政存款淨減少規模應在3000-4000億元左右。

綜合考慮，預計11月份資金面有望呈現合理寬鬆態勢，7天回購利率將在2.5-3%的區間波動。

貨幣市場利率重要性上升

金融深化和金融創新正倒逼央行調整貨幣政策中介目標。在融資渠道日益多元化的背景下，央行貨幣政策正從以往的以新增人民幣貸款規模和M2為中介目標，逐步轉向以社會融資總規模為中介目標。而社會融資總規模也僅僅是過渡性的中介目標，在利率市場化完成后，央行最終將採用利率水平作為中介目標，同時配合其他宏觀審慎監管指標。

從社會融資總規模中各類融資渠道的佔比來看，人民幣貸款的佔比基本上呈逐年下降趨勢，從2002年的92%左右下降到2012年前三季度的57%左右。與此相對應，其他融資渠道的重要性明顯上升，企業債券的融資佔比從2002年的1.82%上升到了2012年前三季度的13.3%，顯示直接融資渠道開始發揮更重要的作用。盡管傳統的數量調控政策，如窗口指導、准備金政策仍然能夠有效控制銀行的信貸供給，但這些政策對社會融資總規模的調控能力正逐步下降，意味著價格調控機制的有效性將逐步增強。

從具體政策操作來看，央行將更加注重銀行間市場對貨幣政策的傳導作用，Shibor利率將進一步發揮基准利率的作用，貨幣市場利率在貨幣政策中的重要性將進一步提升。實際上，今年以來央行貨幣政策操作已經發生了較大變化。在流動性投放上，央行不僅僅依賴於准備金政策，而是根據流動性供給格局的變化，採用逆回購操作來滿足銀行體系合理的流動性需求。7月中旬以來，央行7天逆回購利率基本保持不變，逆回購利率的穩定有助於貨幣市場利率的平穩。

未來在貨幣政策操作方面，我們可以期待以下一些變化：其一，貨幣政策調控將更加注重間接調控﹔其二，貨幣市場利率在宏觀調控中的作用上升﹔其三，逆回購成為常規的公開市場操作工具﹔其四，貨幣市場利率的短期波動性下降，但長期的波動范圍擴大。傅雄廣