建投能源定增玩估值：收購成本暴增10.55億元？

使用收益法估值的河北國華40%股權，比使用成本法建投能源需多支付10.55億元

10月16日晚間，建投能源(000600.SZ)公布發行股份購買資產並配套融資暨關聯交易報告書(草案)，公司擬向控股股東河北建設投資集團有限責任公司（簡稱建投集團）非公開發行股份，購買其持有的火電業務經營性資產。本次重組的標的資產具體包括建投集團所持有的河北建投宣化熱電有限責任公司（以下簡稱“宣化熱電”）100%股權﹔河北國華滄東發電有限責任公司（以下簡稱“河北國華”）40%股權﹔三河發電有限責任公司（以下簡稱“三河發電”）15%股權。

但有投資者對比建投能源2011年定增預案后，對此次關聯收購價格的合理性提出質疑，其中包含建投能源的增發價問題，以及此次收購標的估值問題。

業績大增股價下行

定增價接近每股淨資產

建投能源的股價最高點是在2007年，股價曾高達18元，但是2008年后股價一路下跌，甚至10個月裡跌到最低3.5元，但是2009年又反彈到7元左右，2010年股價開始一路下行，從7元跌到5.5元，但2011年至今，股價始終在4元左右徘徊。

然而這一期間，建投能源的業績表現與股價則是大相徑庭：2010年建投能源淨利潤是1037萬元，2011年淨利潤為1439萬元，2012年淨利潤為9961萬元，而2013年上半年，淨利潤就達到2.47億元，到2013年6月底，每股淨資產達到3.45元，而此時建投能源的股價隻不過在4元/股上下。

最新的業績預告顯示，建投能源2013年1-9月的業績是5億元，再次抬高了每股淨資產。

此次建投集團出讓的標的資產的交易價格為27.5億元，購買資產的發行價格僅為3.92元/股，發行股份數量為7.01億股。因此有投資者認為，以此價格定增，簡直是向大股東送福利。

重組做減法

估值卻加碼

回溯至2011年2月，建投能源也曾發布定增預案，最終無疾而終，當時擬發行39,039.4379萬股股份購買建投集團持有的宣化熱電100%股權、建投燃料58%股權、秦熱發電40%股權、河北國華40%股權、三河發電15%股權。發行總價是19.4億元，彼時設定的發行價格是4.78元/股，而彼時的每股淨資產是3.169元/股。

如今，建投能源此次要收購的，只是宣化熱電100%股權、河北國華40%股權﹔三河發電15%股權。不再包括建投燃料58%股權和秦熱發電40%股權。

然而，上述三個標的資產的交易價格估值高達27.5億元，購買資產的發行價格僅為3.92元/股。相比2011年的定增項目，少了建投燃料58%股權和秦熱發電40%股權，但資產的估值相比2011年卻暴漲41%左右。

估值方式變化

致收購成本增10.55億元

然而建投能源此次的定增，出現了一個微妙變化，使得建投能源的收購成本暴增10.55億元。

2011年，建投能源對大股東的定增預案中，對宣化熱電、河北國華以及三河發電的資產評估方法，均是以成本法估值，最終全部權益的估值結果分別是44,128.24萬元、269,126.32萬元和191,068.04萬元。

資產評估公司對宣化熱電和三河發電仍採用成本法估值，全部股權的估值分別是52,995.06萬元和213,493.91萬元，相比2011年的估值，漲幅為20.09%和11.73%﹔但是資產評估公司對河北國華的估值則不再採用成本法，估值相比2011年，漲幅將近100%。

2011年，河北國華採用成本法的資產評估值為932,944.76萬元，比賬面價值858,326.79萬元，增值74,617.97萬元，增值率為 8.69%﹔負債評估值為663,818.44萬元，比賬面價值663,818.44萬元，無增減﹔淨資產的評估值為269,126.32萬元，比賬面價值194,508.35萬元，增值74,617.97萬元，增值率為38.36%。而按照收益法評估，河北國華在持續經營狀況下，全部股東權益於評估基准日的評估值為269,729.58萬元。無論是按照成本法還是收益法，河北國華的評估估值相差不大。最終公司採用了成本法。

而如今，河北國華採用成本法估值，淨資產的賬面金額是285,719.28萬元，評估價值為306,579.26萬元，增值率僅為7.3%。但是按照收益法，在河北國華全部股東的權益估值則是570,378.74萬元，增值率高達99.63%。

也就是說，此次使用收益法估值的河北國華40%股權，比使用成本法，建投能源需要多支付10.55億元。

值得注意的是，河北國華從2007年至今，除了2008年外，每年的淨利潤都超過1億元，但是2011年對河北國華的估值仍是按照成本法，評估機構給出的理由是：收益法評估結果依賴於未來盈利預測的可靠度，受政策、市場情況等諸多因素影響，在現實情況下有一定的不確定性。鑒於此，本次評估採用成本法評估結果作為本評估報告的結論：滄東發電（即河北國華）在持續經營狀況下，全部股東權益於評估基准日的評估值為269,126.32萬元。

而此次選擇用收益法，評估機構給的理由是：河北國華盈利能力較強，且保持一定的持續性，按照收益法來估算，能夠較為合理地反映其稀缺“電源點”較低的運營成本等無形資產形成的超額收益能力，所以選定收益法作為評估報告的結論：滄東發電在持續經營狀況下，全部股東權益於評估基准日的評估值為570,378.74萬元。