央行货币政策面临“三难”

　　2013年一季度的各项宏观经济数据将陆续出台，这既是对前一阶段经济运行的总结，也将承前启后作为下阶段经济决策的重要依据。时下国际国内经济形势错综复杂，兼且受制于春节因素，前3个月的数据说服力有限，这也使得本次公布的季度数据倍受市场期待。

　　从已经公布的重要经济数据来看，3月消费者物价指数（CPI）超预期地进入2时代（同比上涨2.1%，环比则下降0.9%），已处于通胀压力4年来最低的水平，表明通胀短期内可控，让市场稍感安心。可就在物价下挫的同时，经济增长却并没有那么让人放心——3月生产者物价指数（PPI）环比持平，弱于历史上3月PPI环比季节性回升；官方制造业采购经理指数（PMI）上升扭转了1月和2月的放缓势头，连续6个月保持在50%荣枯线以上，但最终结果大幅低于市场预期的52%；3月份外贸出口同比增长10%，经季节调整后，3月出口增长13.5%，相对月2月出口同比增20.6%，同比增幅大幅回落。此外，今年一季度用电与货运数字也相对偏冷，据电力行业部门透露，3月全国全社会用电同比接近零增长，这与1-2月累计同比增长5.5%的情况不可同日而语；而同期反映经济走势的火车货运数字也相对低迷，其中今年3月货运发送量33651万吨，同比下降2.2%。这些宏观经济指标均出现乏力或回落现象，表明当前经济复苏的力度仍然很弱。

　　中国经济增速逊于预期也引起了越来越多专家学者的担忧。经济学家余永定日前表示，中国现在的经济周期与以往不同，刚步入复苏就出现了通胀、房价高企等问题，再加上工资迅速上升不利于企业盈利。此外，中国的货币政策趋紧，M2增长跌至13%，低于历史水平。目前，中国经济面对不良贷款上升、产能过剩，以及投资占国内生产总值（GDP）比重过大等问题，虽然在短期内因为财政状况较佳，还有空间应对，但长远来看，中国经济增速必须放缓。在经济弱势复苏与房地产调控的双重压力下，今年中国“保7.5”的压力不轻。

　　根据经济学原理，如果通胀保持下行的态势，而制度变革和经济自身空间并未得到显著增强，则意味着通缩的概率增大。应对通缩的药方就是扩张货币政策。按理说，通胀的下挫给经济政策调控预留了空间，但时下的经济形势复杂，通胀预期依然高涨，这恰恰断了通过扩张货币刺激经济增长的欲念。

　　市场普遍估计，受国内外经济形势的影响，当前中国物价走势将进入新一轮上行周期，今年通胀形势极有可能呈现出前低后高的走向。从物价运行周期来看，去年10月份CPI同比涨幅1.7%应该就是本轮物价运行的低点，今年CPI走势已开始酝酿新的上升周期，在国内需求企稳回升、猪肉价格重回上行周期、资源品及劳动力成本上升等因素的推动下，预计CPI同比从4月份开始将呈现缓步上升的趋势。除了国内因素外，国际上看，发达经济体量化宽松货币政策所导致的全球流动性泛滥以及大宗商品价格的上涨，都将给国内物价上涨带来压力。

　　近期公布的金融统计数据也印证了对通胀的担忧——3月最后一周，规模高达130万亿元的中国银行体系再次上演了一场存贷款等量齐升的冲刺战。据权威人士透露，在刚刚过去的3月份，工农中建4家大型银行新增人民币贷款超过3300亿元，尽管低于1月份的3700亿元，但这一数据已经显著高于2月的2160亿。数据显示，4大行最后一周新增贷款投放超过1000亿元，这很大程度上得益于中国银行体系季末超过2.3万亿的人民币存款大回流。“3月新增人民币贷款突破1万亿没有悬念，超出市场预期的8000亿至9000亿元的水准。”某券商银行业分析师表示，按照全年新增贷款9万亿的规模测算，一季度新增贷款将在3万亿上下。如此强劲的信贷需求，肯定可以支持中国上半年经济增长。但是，数据也令监管层关注金融安全和通胀问题。倘若今年的物价水平持续在高位运行，央行有可能提前收紧货币政策。

　　日前召开的中国人民银行货币政策委员会2013年第一季度例会对于未来经济金融形势的判断作出了明确表述，其措辞较之前有了明显变化。除一如既往地提出要继续实施稳健的货币政策、保持政策的连续性和稳定性外，较去年四季度例会的“物价形势基本稳定”的措辞相比，此次例会声明增加了“走势仍存不确定性”的新表述，这一变化说明未来物价形势不容乐观，央行货币政策委员会对未来通胀形势发出了警示。此外，国务院近日发布关于落实《政府工作报告》和国务院第一次全体会议精神重点工作部门分工的意见。其中也将“继续实施稳健的货币政策和保持物价总水平基本稳定”列为新一届政府今年重要的施政目标。

　　从某种程度上来讲，这体现了政府决策层对经济温和增长之下的货币政策的预期，希望通过审慎的货币政策能够维持经济增长和经济转型的平衡，既能保持增长，又能防止通胀。

　　春节之后，央行的货币政策开始偏紧，一改此前连续半年逆回购的调控方式，取而代之的是连续7周实施正回购操作，以向市场回收过剩流动性。据统计，截至4月9日，央行重启正回购以来已经净回笼资金达11280亿元。

　　相比于去年的稳增长，控通胀将成为今年央行货币政策的主要调控目标，与去年的相对宽松相比，货币环境回归中性亦将成为今年货币调控的大方向，即：不会进一步放松，也不会明显收紧，并注意把握好度和增强灵活性，这或许正是2013年稳健货币政策的真正要义。在货币政策工具的选择上，由于目前上海银行间同业拆放利率依然维持稳定，显示市场流动性仍较充足，加上目前越来越多的热钱流入国内，今后一段时间央行仍将以正回购作为主要货币工具进行流动性调控，下半年不排除有加息的可能，而再度下调准备金率和利率的可能性则相对较小。

　　在笔者看来，当前央行选择中性的货币政策完全取决于两个重要指标：物价水平和经济增速。而显然，当前中国经济形势面临两难：一方面是物价上涨压力大，另一方面是经济增长弱势复苏，这种局面可能暗示着今年中国货币环境的复杂性。可以预期，今年央行的货币政策将要在稳增长、控通胀、调结构这“三难”之间小心地把握着平衡。如果下半年的通胀形势加剧，而经济复苏的力度持续大幅低于预期，货币政策取向可能会做出相应调整。