周小川行长署名文章：《资本市场的多层次特性》

　　资本市场的多层次特性

　　中国人民银行行长 周小川

　　今天我想谈一个与我们的论坛主题有关的题目，即资本市场的多层次特性。主要内容是，资本市场本身具有多层次特性，有了这个基础才需要有“建设多层次资本市场”的提法。这一提法第一次在党和政府的正式文件中出现，是在2003年10月党的十六届三中全会《完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中，明确提出要“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”。最初建设多层次资本市场的想法还相对比较简单，定义的层次少一些，当时主要考虑建设主板市场和创业板市场，后来逐步认识到，需要建立一个更丰富的多层次资本市场。下面我讲一下对这个问题的若干认识。

　　事物的连续性和分层处理

　　在自然界和日常生活中，很多事物本身是连续的，用数学函数来描述，就表现为连续函数，或者可以用近似连续函数来表达。但是，我们在具体处理这些事物的规则中，一般很难用连续函数，而经常用离散的办法来处理，表现在数学上就是分成若干区段来处理。举一个大家都比较关心的例子， G20金融稳定理事会（FSB）前不久在遴选系统重要性金融机构（SIFIs）时，在全球范围内确定了29家系统重要性金融机构，中国银行名列其中，而工商银行虽然看起来规模更大一些，但不在此列。这涉及在确定标准的时候，对“系统重要性”如何划分的问题。国际上主要采用五个指标，具体是全球活跃性、资产规模、复杂性、关联性，以及可替代性，按这五项指标对国际性金融机构进行评估打分，根据一定权重汇总后排队，排在最前面的29家纳入了全球系统重要性金融机构（G-SIFIs），并根据其分值的不同分为5个组别，也称为分组法。

　　对于上述划分方式，当时争论很大。有人提出，按这种方式“一刀切”划出29家作为系统重要性金融机构，在资本要求、杠杆率、流动性比率等方面按照更高的标准强化监管，对排在前面的几家机构自然无太多争议，但对于排在30名前后的金融机构而言，可能就存在一个大的落差。特别是排在第28家、29家的机构，很有可能与后面的第30家、31家、32家金融机构在相关指标上差距并不大，但却要受到一系列更高、更严的外部约束，这个大幅的落差，被称为“峭壁效应”。这似乎不尽合理。

　　有没有更好的办法呢？中国和美国的参会者提出了“连续法”的划分思路。就是对于一定规模以上的金融机构，按其指标值对每个机构赋予一介于0-1之间的系统重要性系数，再用这个系数去乘以额外资本要求等外部监管指标。这样，对一定规模范围内的所有金融机构而言，所接受的额外约束就有连续性了，第28家、29家和第30家、31家、32家所受到的监管约束就可以与它们的系统重要性相匹配，就不至于出现太大的落差，可以避免“峭壁效应”。但这种方法也有缺点，就是计算和处理起来比较复杂，最后没有被采纳。

　　在各国考虑国内“大而不能倒”的系统重要性金融机构（D-SIFIs）时，是否也采用划分G-SIFIs的方法？对此还是有一些争论。各国国情不同，尤其是大国经济的中等以上规模的金融机构个数较多，像我国既有工、农、中、建、交这样的若干大型商业银行，也有十多家像招商银行那样的中等规模商业银行，其经营范围都遍布全国，排起队来没有明显的分界点，不同程度上都具有某种系统重要性。如果采用划分G-SIFIs的上述分组法，“峭壁效应”可能更突出，会产生更严重的问题。为此，在实施宏观审慎管理过程中，我们更多地使用前面所说的“连续法”，即计算出各机构的系统重要性系数，再来对它们施加额外约束。

　　以上是一个与金融相关的例子，下面举一个日常生活中的事例。现代体育运动有各种各样的竞技比赛项目，种类繁多，其中有些项目划分为若干级别。比如举重，首先要分男女，其次按体重进一步分层，如分为重量级、次重量级、中量级、轻量级、次轻量级等。这样，就把具有连续函数特性的体重指标划出了若干个档次、层级，可以分门别类地组织比赛，既有利于增强公平性，更好地衡量参赛者的体能表现，也有利于增强观赏性。

　　当然，并不是所有的体育运动和竞技比赛都有多层次的划分，有的划分十分复杂，有的划分则比较简单。比如篮球运动，除了有男篮和女篮的区分外，似乎就没有其他更细的划分了。那么，为什么不管参赛者身高多少，篮球比赛中篮筐都是3.05米高呢？能不能根据不同的参赛者身高水平设计不同的篮筐高度？设想一下，如果真的有所区分，可能也有其优点。排球略有区分，男排和女排的网高就不一样，除此以外也没有别的层次了。不过，现在竞技体育具有很大程度的观赏性，要体现娱乐性，因此目的性有所不同，相比较而言可能对进一步分层的要求就没有那么高了。

　　还有一些运动，用举重比赛这种分等级衡量的办法还不行，需要通过多个裁判员打分来评价和衡量，比如跳水、体操等。这些靠裁判打分的计分方式更具有连续性特征，不同参赛者的得分差别有时非常小。理论上甚至完全可以允许连续性计量，不妨碍进行名次的比较。从数学上讲，对于举重这样的比赛，也可以不作具体分层而采取连续函数来评价的方法，即可以用一个函数来反映参赛者体能表现，包括性别、身高、体重以及所举起的重量，纳入这个函数进行计算，然后排出名次。

　　现实中不这么做。为什么呢？有很多原因，其中有两个比较重要的原因：第一，如果这么做，这个比赛很可能就不好看了，缺乏观赏性，举重运动员们各举了多少，观众很难直观作出判断，而要耐心等待最后的测算结果。而且会有很多观众数学不那么好，很难理解计算方法及其合理性，也会影响比赛规则的公开和透明。第二，不好实施。按分层的办法来比赛，举重杠铃边上挂几个重锤，每个多少公斤是清清楚楚，很容易操作，如果要按照连续的办法来设计比赛，器械不好做，也不容易进行透明的计量，所以实际上很难设计比赛规则。

　　分层的办法在其他领域也有广泛的运用。如在制定法律和条例时，通常把各种可能的情况按性质、程度分若干类别、档次，然后根据具体情况来套其符合的类别、档次，从而来定性。这样，规则就比较简易，但也有“峭壁效应”式的缺点。

　　上面的例子表明，很多事物本身是模拟量（Analog），具有连续性或近似连续性，但在管理这些事物的实际规则中，往往按照分层次的办法来处理。在规则设计中，如果规则列举的条件很难穷举或涵盖连续化的状态，往往按照多分层次、多分区段来近似地反映这些状态，并设计相应的规则。对于金融市场而言，金融市场及产品的某些特征是连续的，包含着各种可能的供给和需求，但在设计和实施金融市场规则时，就无法完全体现市场运行的这种连续性，一则技术上可能难以实现，二则在规则制定中可能也难以操作。因此，在现实中，大多数情况下都只能以离散方式、划分台阶进行处理，并设计相应的规则。

　　金融产品的层次特性

　　资本市场的多层次性可以从很多方面来衡量，比较常见的是从供给方和需求方来考察。从融资需求方看，像中国这样的大国，企业数量非常多，企业类型也是各种各样，其融资需求必然也千变万化，最后综合起来体现为一个多变量、连续的需求函数，但操作上往往用多维、分层的方式来分类，而在每个维度或层次里还可能需要划分更细的子维度、子层次。比如，行业是个维度，行业内还可以按传统型、创业型、高科技型等再作区分。这样，企业的融资需求就会划分出多个层次，每个层次都体现着不同的特征。从投资者角度看，投资者对金融市场产品也有各种各样的期望，这些不同的期望往往体现在风险偏好、投资期限、回报率以及产品本身的复杂程度等多个方面，不同的投资者对这些指标具有不同的偏好组合。金融市场要满足投资者不同种类的投资偏好，就需要一个多层次的资本市场及其所覆盖的多样化产品。

　　公司债券的多层次性

　　债券市场怎么分层？从发行者的角度来划分，如国债、公司债、中小企业债、住房抵押债、银行附属资本债等。对于公司类债，中国又进一步细分，如上市公司债、企业债、中期票据、短期融资券等。有人认为这些产品实际上都是一回事，只是因为一些制度安排的原因，市场不得不搞出了这些不同的产品。实际上，对公司债券市场需要有分层的认识。在多数成熟市场，公司债（Corporate Bond）从清偿的维度来看也是分层次的，包括有担保高级债（Secured Senior Bond）、有担保低级债（Secured Junior Bond）和无担保高级债（Unsecured Senior Bond）、无担保低级债（Unsecured Junior Bond）。此外，还有多种不同条件的可转换债 (Convertible Bond)，等等。这些产品之间还可有各种组合。

　　为什么会有这些不同层级、不同种类的公司债？原因有很多，一个重要的因素是清偿顺序不一样，特别是在涉及发生违约或破产清算时，有抵押品的和没有抵押品的、优先级债和非优先级债、可转换的和不可转换的债券，在清偿的顺序安排上所处的位置不一样。当然还有其他各种分层的原因，往往在公司法、破产法里会有相关的规定。还涉及一些SPV（特殊目的公司）的具体安排，分层的要求和体现就更加明显，后面还会进一步谈到这个问题。

　　此外，公司债的层次还可以按其信用评级来分层，这既涉及债券本身的信用评级，也涉及发行主体的信用评级，同一公司发行的债券其信用评级也会不同。目前市场上比较常见的各种的信用评级级别在分层（Notch）结构上大体是大同小异，如从AAA到AA、A，到BBB、BB、B，还有CCC、CC、C，以及带上“+”和“-”的相应级别，形成各种不同的组合，看起来在一定程度上去逼近连续性函数。可见，不同分布的信用评级也使得公司债体现出各种层次变化，从而具有多样性。这些情况表明，对于有些人认为是单一的债券类产品，如果去深入考察，就会发现它们也都是分层次的，甚至还有很多逼近连续的层次。

　　金融产品设计的分层方法

　　搞金融工程的人往往用很多复杂的金融工程技术来开展金融产品的设计和创新，其中一个很重要的方法就是分层。金融工程人员设计了某个层次的金融产品后，更换一个外部条件，就可以设计另一层次的金融产品。如是不断更换外部条件，就可以设计出很多不同种类、不同层次的金融产品，满足投资者的多层次需求。当然，这次全球金融危机表明，金融工程带来的产品创新也不见得都是好的，一些金融产品过于复杂，很大程度上偏离了基本面，甚至成为危机的诱因。

　　担保债务权证（Collateralized Debt Obligations，CDO）是金融工程分层设计的典型例子。CDO产品本身有现金型CDO、合成型CDO，以及担保贷款权证、担保债券权证、担保保险权证和结构性金融担保债务权证等种类，常把担保品分成若干层（Tranche）来产生不同的产品。而且，CDO做完了还可以做CDO平方、CDO立方等更多层次的产品。现在来看，CDO作为一种复杂的证券化产品和信用衍生产品，其评级和定价建立在复杂但未必可靠的数学模型基础上，CDO透明度不够，投资者对于产品本身知之甚少，因此被认为是这次危机的罪魁祸首之一。不过，我们还是要看到这些产品，特别是那些简单透明的CDO产品有用的方面，如帮助企业筹资、管理风险等，至于产品的透明度，以及相关的监管、投资者教育等问题，当然也不容忽视。在这方面，现在已经有很多研究论文作了比较深刻的分析、反思和总结。

　　从上述例子可以看出，金融工程开展金融产品创新实际上很大程度上是设计一些新的不同层次的金融产品。通过更换外部条件，不断加以发展演化，形成各种不同层次的产品，在客观上也推动了多层次市场的形成和发展。

　　在解决欧洲债务危机和开展救助过程中，可以发现，在2011年11月份G20戛纳峰会期间，欧洲方面给峰会推介的方案也是用了分层的做法。欧盟设计并推销一种与欧洲金融稳定基金（EFSF）合作的共同投资基金（CIF），近期这个机制将进一步演变成欧洲稳定机制（ESM），成为欧元区的常设金融稳定机制。CIF在风险承担方面，则体现了典型的分层方法，具体模式是，由EFSF对首先出现损失的30%给予担保，形成这个安排后，其他国家的投资者可以直接去购买意大利或者西班牙的国债。当出现损失时，EFSF按照预先设计的比例率先承担损失，这样损失超过30%的概率会明显降低，如果出现了，则由投资人自己承担。当然，中间还可以作一些更具体的分层安排。对于不熟悉情况的人来说，可能不太理解这种担保的含义，会提出EFSF既然作为救助机制，怎么能只管30%呢？一旦出了问题，绝大部分损失不还是要由自己来承担吗？比较熟悉Tranche的业内人士就能体会到，这种分层担保的办法实际上是提供一种降低风险的产品，相当于增加了一层保险，可以提高投资的安全性，不管从风险管理还是投资策略上，都给投资者更多的余地去选择。

　　金融市场和金融产品，包括其需求和供给本身都具有复杂性、多样性，并通常以连续或近似连续的特征表现出来，只不过从业务安排、和规则设计的角度来考虑，需要进行适当的分层处理。最开始处理得往往比较简单，分的层次比较少；随着认识的深化和技术的提高，层次可能分得越来越多、越来越细。当然，也不是层次越多、越细就越好，分层的情况往往与经济金融发展状况、市场条件等因素有关，后面还将会进一步提及。总之，适当的分层可能是发展和管理市场、满足供需关系的一个重要基础。

　　资本市场运行的分层次特性

　　除了上面讲到的债务资本市场产品的分层特性，资本市场的分层特性还表现在资本市场运行的多个方面。下面主要从资本市场融资的需求和供给、市场组织、发行与交易机制等几个维度来谈一谈资本市场多层次特性的若干主要方面。

　　银行业资本工具的多层次性

　　在我国推进经济体制改革的早期，人们一谈到要发展资本市场、搞直接融资，马上就会想到两种融资工具，一个是股票，一个是债券，其他的就不太清楚了。确实，从中国刚开始引进资本市场的那个年代看，能把股票、债券这两种基本的工具搞明白，把这两件事做好就很不容易了。而且，如果一开始就搞得很复杂，可能人们也接受不了。但随着市场经济的发展，人们逐渐认识到，资本市场仅有股票和债券就不够用了，还有不少产品可以发展，特别是一些介于股票和债券之间的产品会有发展的需要。

　　其中，一种产品是优先股。优先股虽然也叫股，但和普通股票有点不一样，在一定条件下具有债的性质，在清偿时具有优先权。还有一种产品是可转债，虽然也称作债，但和普通债券不一样，按一定条件可以转换，转换以后就从债券变成了股票。这次金融危机后，又出现一个与可转债有点像，但达到触发条件时必须转换为普通股的产品，称作应急可转债（Contingent Convertible Bond，CoCos），在一定条件下强制转换为金融机构的普通股，从而被称为应急资本，成为在应急条件下增加金融机构股本、增强吸收损失能力的稳定机制。可见，股权产品的分层也是随着市场发展的需要不断发展细化的，市场没有发展到一定阶段时，很难认识并设计某种类型的产品。

　　根据媒体报道，2012年6月6日国务院召开常务会议，讨论了新一版商业银行资本要求。可以发现，新资本要求分了很多层。过去大家都比较熟悉一级资本、二级资本，具体如普通股、附属资本债等概念。这里顺便提一下，附属资本债（Subordinated Debt）过去有人称之为“次级债”，后来发现这个词容易和这次国际金融危机最初被称为次债危机（Subprime Crisis，亦说次贷危机）的说法相混淆，所以还是称附属资本债好些。

　　这次金融危机后，人们吸取教训，在银行资本方面提出了一些新的要求，如要求建立包括资本留存缓冲、逆周期资本缓冲、系统重要性机构的额外资本要求，以及应急（可转换）资本等一系列分层次的资本分类。这些资本层次的具体内容我在不同场合作过介绍，这里就不再详细展开了。刚才说到应急资本机制，这个机制主要由应急可转债来实现，即前面提到的CoCos。商业银行在发行CoCos时应向投资者明示其性质和风险：银行一旦进入某种危机情况，比如因金融市场动荡而导致资产盯市价值出现大幅减记，或资本充实率低于某个水平，该CoCos就要自动转换成普通股，用来承担损失。这是典型的介于普通股和普通公司债之间的产品，其价格也是低于同等条件的普通债券。此外，还有一些金边债、金边股之类的产品。

　　在我国股权市场，目前大家呼吁得比较多的，是我们缺少优先股这个工具。为什么当初没有优先股的设计呢？在改革开放早期制定《公司法》时，大家认为股份制本来就是一个新事物，股权结构、股东权益这些概念还没有完全弄清楚，再搞一个优先股，会不会更加忙中添乱？所以当时就没有正式提优先股。后来由于法律上没有优先股这一提法，一直难以突破，也使资本工具缺少了一个层次。

　　优先股是有其用处的。在美国处理AIG危机时，国家需要对AIG开展救助。国家如何介入呢？一些欧洲国家采用国有化、国家注资的办法，但美国人比较反感国有化，认为国有化会影响私营企业的积极性，会影响市场效率，因此就需要一种安排，既体现国家投入资金的成本，又要保持公司的私人治理，防止国家资本干预企业经营。这种情况下，优先股是个有用的工具，在救助AIG时美国政府就采用了这一工具，实现了上述目标，体现了优先股作为一种重要的资本市场工具层次所能发挥的独特作用。

　　发行方式的多层次性

　　对于股权市场的多层次特性，最普遍的理解可能是区分大、中、小企业，大企业上大市场，中企业上中市场，小企业上小市场。但问题没有那么简单，企业规模只是一个维度，还有其他的一些维度需要考虑。首先是市场组织的情况是不一样的。

　　在我国资本市场，一说上市公司，人们就理解为IPO并在交易所挂牌交易的股份制企业。后来发现“上市公司”这个词其实不太准确，想要纠正也很难，人们都形成习惯了。实际上，公众公司有很多类型：有只挂牌不做公开发行的，也有公开发行后不挂牌交易的。这就是说，上市这个概念还可以再细化一些。

　　从发行的角度来说，企业可以私募筹集股份，比如在中关村股份代办转让系统发行。当然私募的概念各国规定也不尽相同，一些国家规定50个人以下属于私募，超过50人则是公募；美国证监会Regulation D第506条款，满足特定条件的发行企业可以向任意数量的“合格投资者”和不超过35个非合格投资者进行不受金额限制的私募发行，豁免向证监会注册登记；我国信托法的规定是200人，200人以下属于私募，超过200人就是公募。因此在中关村股份代办转让系统挂牌的公司，股权投资者就不能超过200人。经过多年的发展，企业公募的基本要求、条件、手续等已广为人知，这也是公众上市公司最基本的要求。后来，在发展中小企业板和创业板的时候，这些要求开始进一步细分出更多的层次，包括在规模、盈利能力、信息披露、外部审计等方面，不同的板块有不同的层次要求。

　　近来，资本市场发行又有了新的层次要求。人们发现仅有公募或私募两类还不够，还需要有所谓的“次公募”，或者称为“小公募”。如在美国，符合条件的证券公司可以代中小型的发行者进行公募，这种中小型发行者发行前不必到美国证监会（SEC）去注册备案，其真实性由代发行的证券公司负责。当然，证券公司要从事这个业务必须符合一定的条件并向SEC申请。与纽交所、纳斯达克上市的公司相比，发行企业的融资规模必须限于一定的水平以下，受的约束更低一些，披露标准也适当简化。另外，对投资者也有要求，必须要有一定规模的财富，对每笔投资规定了下限，以避免特别小的散户进入。这样，一个企业通过“小公募”获得融资，就不用像公募那样须具备很高的条件，到处去路演，这样可避免过高的融资成本。可见，市场根据供给和需求的发展变化，往往会从既有分层市场间创新出新的层次，满足市场融资者和投资者的需要。

　　对于私募而言，其发行也有层次。在美国，证券法144A规定了私募和相关交易的基本条件，这种私募无需在SEC注册，但必须受美国证券法规对于发行和交易私募证券的一系列要求和限制，发行规模比较大。是不是还可以有规模更小、规则更简单的私募发行呢？实际上也已出现了。在今年4月份美国宣布生效的《初创期企业推动法案》（简称“JOBS 法案”）中，明确了“众募”的合法地位。根据该法案，美国国内的非报告公司可以通过券商或“融资门户网站”，向数量不限的投资者销售和推销股份，但必须满足一定条件，如：每年募集的资金总额不得超过100万美元；对具有不同年收入或净财产的投资者每年购买金额比例有限制性规定；发行人不得直接进行销售和推销，而是必须通过符合法定条件的中介机构，同时向美国证监会、券商、融资门户网站和投资者履行披露义务等。

　　JOBS法案还有一些值得关注和研究的内容，涉及多方面的对美国现有证券监管规定的改革，其主要目的是放松美国对创业公司和中小企业的监管规定，鼓励更多的风险投资者投资初创期企业，并更为便捷地融资和上市，从而给美国经济带来更大的活力，创造更多的就业机会。比如，JOBS法案针对年收入低于10亿美元的“新兴成长型公司”（Emerging Growth Company），规定了一系列发行和合规便利设计。再如，针对私募市场及现有融资规定进行诸多改革，除了刚才提到的“众募”合法化，还包括：允许以公开劝诱或公开广告形式进行私募，也就是私募发行可采取公开方式进行；提高小规模融资触发信息披露义务的上限；对“报告公司”进行较大幅度松绑，等等。

　　在我国，存在类似的需求，可作进一步研究，要看一看实际需求怎么样，有无必要性和可行性。

　　投资者的分层次性

　　从投资者角度来看，投资者也是普遍分层次的。对投资者划分层次往往容易使人感觉存在歧视，但从另一个角度看，必要的划分在某种程度上也是一种保护。比如对一些财富不太多的，或者是已经退休的投资者，可以限制他去投资某些高风险的产品。作为一种投资者保护手段，很多国家都这么做。比如，智利的养老金制度，所有人都有个人账户，其所有者可以委托某个基金从事某一类投资，对于较年轻年龄段的个人账户持有者，投资范围不受限制，但对于接近退休年龄的个人账户持有者，就开始限制投资范围，比如股权的比例不得超过某个规定的限值，其主要目的是保护投资者。

　　对投资者分层中，最常见的就是个人财富规模。现在一些私募股权投资基金（PE）、对冲基金等都对个人投资者资产规模有要求，这一方面是要明确参与者有这个投资实力，另一方面也是要确保参与者有相应的损失承受能力。另外还有地域性的分层，在中国比较多见的是对投资者户籍的界定。多数国家没有户籍的概念，但强调市民的概念，比如某些市政类债，往往希望主要由本市居民购买，因为该类项目的受益者一般是本地居民，如果非本地居民来投资，从吸引资金的角度而言应该受欢迎，但容易导致监督不力，从而危害其他投资人的利益。一些产品对投资者地域、身份有要求会有助于形成合理的定价和风险识别。

　　这次主权债务危机也反映了这种投资者身份的意义。危机中，一些国家主权债务过高而出了问题，即债务余额与GDP的比例过高。单纯就这个比例而言，应该说日本是最高的，但在日本百分之九十几的国债都是由国内居民持有，所以不太会出现跨国风险传递的问题。如果日本要下决心解决国债问题，那也是日本人内部的事情。相比之下，某些欧洲国家的债务/GDP比例不仅过高，而且投资者大量都不是本国人或本国机构，出了问题以后，投资者非常关心自己的投资是否安全，如没有发言权还不如及早撤离。债务国政府也想尽快解决债务问题，采取了一些财政紧缩政策，但往往面临本国居民不同意的困境。在债务国的一些居民看来，反正这些债务持有者大多是外国人，这就出现了较大的道德风险。基于这些情况，国际上开始形成一些认识，其中有一条是，一国国债最好主要对本国居民发行，由本国居民持有；如果实在要向外国人发行，可以考虑由EFSF或者ESM出面发债；还有人建议发行所谓的欧洲共同债券，但有的国家不同意。

　　当然，投资者也是多样化的，可能不乏有一些对冲基金会有很强的投机兴趣，这其实也是对投资者的某种分层，其目的不一样，所以另当别论。

　　交易机制的分层次性

　　从交易机制看，过去人们强调区分场内交易和场外交易，或者说场内交易和OTC交易。这实际上是针对交易方式而言的，场内交易通常以连续报价、自动撮合为特征；场外交易一般更多样化，可以是非连续交易。而对于断续交易，其本身含有分层的概念，一分钟交易一次？一小时交易一次？一天交易两次？还是一星期交易一次？这些都是断续交易，能分出不同层次。还有是否允许做空的问题，也涉及到结算方式，如我们所知的T+0、T+1，还是T+2等。如果限制交易的间隔，交易就会慢下来，短线投资者不来光顾。如果是连续交易、自动撮合，再加上搞T+0，即当日可回转交易，可投机的机会就比较多，价格波动也会比较大，但定价和价格发现机制也可能会更好一些。

　　现在很多人在讨论高频交易，高频交易主要是靠计算机进行操作，因为交易频率太高，人脑已经反应不过来了，只能靠计算机程序来交易，这些程序都由专门的软件公司开发销售，在市场上买了就直接可以用。很多人对高频交易持怀疑态度，认为高频交易大都是技术派，很少去关注发行人产品的基本面及其经济特性。而经济基本面本身并非是高频的，因此高频交易比低频交易更容易脱离经济基本面。很多人认为，2000年纳斯达克泡沫的一个重要原因就是源于程序交易（Program Trading），而程序交易的顺周期性很强，在科技股高涨的时候，会更加追捧对科技股的投资，从而将其股价推得更高，以至于形成泡沫。

　　对于交易频率，不同的市场参与者有不同的要求。有的投资者、市场组织者希望交易频率低一点，更偏向于断续交易，这样的长线投资牵扯的精力少一些，更有利于进行基本面分析和比较，判断的余地大一些。另外一些市场参与者拥有更先进的计算设备和交易设施，希望交易频率越高越好，这样可以凭借高科技手段来对实时交易数据进行快速加工处理，掌握市场先机。对于交易所而言，它按交易额收取手续费，因此自然是希望交易频率高。

　　卖空作为一种交易机制，也体现了交易的层次性。但即使是发达的成熟市场，对卖空机制也有负面评论。这次全球金融危机中，曾对卖空行为施加了限制。如2008年在美国，交易所列了一个股票单子，在什么期限范围内禁止裸卖空；欧债危机以来，德国等国规定，对于欧元区国家的国债禁止裸卖空。

　　关于交易机制的分层除了交易所交易方式，还有涉及做市商的方式，这里就不再展开了。另外，最近还有个现象，就是除了中关村在搞“新三板”试点以外，很多地方都有很高的积极性去建立一些区域性的交易市场，在交易机制选择上跟上交所、深交所选择的方式不一样。总体来看，中国国家非常大，需要在规范的前提下发展更多层次的市场，这方面，有关部门也正在研究如何通过市场建设和规范管理，更好地满足各种不同的市场需求。

　　多层次的产生要靠金融创新

　　对于具有连续特征的金融市场、金融产品及其交易机制，出于实际操作和制定规则的需要，我们在处理中往往分出一些层次。各个层次间可能有比较明显的差别；有的则不太明显，差别较小。总体而言，随着人们认识的深入、技术的发展，层次变得更多、更丰富。这个过程中，金融创新往往发挥了重要的作用。这些创新就好比在两个层次间打了一个楔子进去，随后成为一个新的层次。这里面，典型的例子是证券化。

　　证券化和SPV

　　证券化这个课题现在已有很多教材，这里就不详细说了。而证券化中经常用到特殊目的机构，即人们常说的SPV（Special Purpose Vehicles）。在很多非金融专业人士看来，SPV似乎不是个好东西，因为很多金融乱象好像都涉及SPV，一些广为人知的金融市场上违规行为、诈骗性产品似乎背后都有SPV的影子，如2002年美国安然公司出事，就是利用SPV做了很多表外业务，次贷危机也很大程度上与SPV有关系。但对于金融专业人士而言，对SPV恐怕还是要一分为二地看，既要认识到SPV对于满足市场投融资需求、规避和管理风险、提高资金配置效率的好处，也要清醒地认识到SPV可能带来的问题。应该说，很多融资业务创新都是通过SPV实现的，SPV加上资产证券化在各国都有大量成功的实践。因此，SPV有其积极的意义，特别是在创建多层级金融市场、金融产品和交易机制方面，可以发挥重要作用。

　　SPV是怎么产生的？大体可以概括三个方面的原因。

　　一是资产隔离。母公司要拿出一块资产，以此作为一个特殊载体来发行债券。为此，就要创建一个SPV，从母公司隔离出一块独立的资产纳入其中。比如对于银行住房抵押贷款业务，银行可以设立一个SPV，把这些房产抵押贷款纳入作为一项独立的抵押资产，凭借未来收取的本金和利息现金流去发放住房抵押证券（Mortgage-backed Securities，MBS），形成证券化产品。再如，银行把符合一定条件的信用卡应收款隔离出来，形成一个SPV，凭借其未来的现金流发行资产支持证券（Asset-backed Securities，ABS），同样也形成了新的证券化产品。为什么要这么做？主要是为了管理和隔离风险。一方面，银行通过SPV和资产证券化将原有表内的信贷业务转移出来，并将这块资产通过证券化卖给市场投资者，及时变现为现金资产，既减小了自身风险资产规模，从而可以更好地符合资本监管要求，同时也将原承担的风险分散给了其他投资者。另一方面，SPV和资产证券化还隔离了破产风险，一般来说是隔离了母公司的破产风险。也就是说，SPV资产在法律上是独立的，与母公司资产实现了隔离，母公司如果破产，一般不影响SPV的证券质量。因此，SPV所发行的债券信用等级仅取决于SPV资产及其回报本身，与母公司的信用评级无关，即使母公司有问题，投资者也可以放心买。当然，反过来解释也有一定道理，独立的SPV如果破产，一般也不至于拖母公司的后腿，影响母公司的正常经营。

　　二是税收合理化。为了规避既有的税收规定，可以设计一个SPV，使之不属于原有母公司业务的纳税范围，从而合理避税。有人批评这么做不道德，但既然有规则，那么只要不违反规则，就意味着允许和容忍按规则避税。金融界的人才都非常聪明，经常能琢磨出一些现有规则的漏洞和合理避税的途径，这在很大程度上也是金融创新的重要动力之一。从规则本身或者规则制定者而言，要么应该查遗补漏，完善规则，防止避税行为；要么应进行税收改革，使其更科学合理，使得合理避税行为阳光化。

　　三是创造性地满足市场需求。简单地说，在资本市场乃至整个金融市场上，有一些过去看来难以实现的投融资做法，可通过利用SPV成为现实。一些市场需求由于政府管制、客观条件等制约而无法实现，但在金融市场不断深化、金融工程技术日益发展的条件下，很多投行的聪明才俊可以通过设计特定的SPV和相关的结构化产品，来满足过去看来难以实现的个性化需求。这个过程涌现了大量的金融创新，这些创新产品和交易机制在现有的经济金融环境下依靠现代金融工程技术手段运行，把很多供求关系联系在一起，对满足一些领域的风险管理和投融资需求起到了一定作用。当然，这里面SPV既可以发挥积极作用，促进市场的运行和发展；也可能成为风险诱因，表现出负面影响。例子很多，这里介绍一个比较典型的正面例子，即飞机租赁。

　　飞机租赁一般都是通过SPV实现。对任何一家航运企业来说，购买飞机的成本都很高，因此更多地选择以飞机租赁的方式开展经营。据统计，全球航空运输业大概有2/3的飞机都是通过租赁方式运营的。大多数企业资产负债率一般不超过百分之六七十，否则杠杆率过高会导致太大的经营风险。但考察航空公司的财务报表则会使我们吃惊：大多数航空公司资产负债率超过90%。普通投资者看到这个数据时往往觉得不可思议，但如果对这个行业有了更深入的了解，就会发现，这个行业有其特殊性，新旧程度不同的飞机有极具流动性的转让市场，加上保险后，一般都不太需要靠高资本来支撑。

　　具体怎么操作？航空公司在正常经营并做了充分保险的状况下，运营飞机可以获得稳定的现金流，转让市场透明可靠，这给飞机租赁企业带来了机会，可选择某个避税地设计一个SPV来经营飞机租赁业务。一方面，申请贷款或发行债券以获得融资，用以购买飞机；另一方面，将飞机租给航空公司，获取租金的同时，还可以帮助航空公司合理规避一些税费，大大降低其资本需求。对于航空公司而言，如果自己购买飞机要通过进口获得，这个过程中需要承担进口的各项税费：一则购买飞机本身要求较高的股本，二则进口环节还要缴纳关税和增值税。而如果通过租赁获得飞机，在使用上几乎和买的差不多，但可以用较低的股本来运行，还节省相关的税费开支。因此，飞机租赁非常流行，租赁公司通过设计SPV解决了很多问题，满足了各方面的需要，可以说是SPV发挥好作用的范例。

　　当然，SPV要运行良好，还涉及到相关的法律和税收制度安排，要有合理避税的空间，让那些金融工程的专业人士能够充分体现技能，创新出好的产品，满足各方需求。

　　城镇化融资创新

　　SPV实际上当前在我国也有运用，与典型SPV比较类似。但还有不那么准确的一个例子就是地方政府融资平台。对于地方政府融资平台，最初外国人的理解就是SPV，在语言上也翻译为Local Government SPV，这是因为地方融资平台的机制符合SPV的基本特征和定义。后来人们在翻译时取了一个更符合中文表达的名字，即LGFV（Local Government Financial Vehicle）。但不管怎么翻译，其实质还是SPV。

　　在我国快速城镇化过程中，一些地方政府想加快推进城镇化建设，需要大量的投入，但财政资金有限，怎么办？就考虑是否可以用未来的收入沿时间轴平移而用于现在，以弥补当前的支出缺口。城镇化发展后，基础设施、公共设施的不断完善会在未来得到稳定的回报，会使城市地价和租金提高，商业活动越来越繁荣，相应的其他税收也会提高，如果可以把未来可预期的收入挪到现在来用，可据此设计一个SPV。对于这个SPV，在我国现有条件下，通常通过向银行贷款的方式获得融资，也有发债获得融资的，以此来支持当前城镇化建设的资金投入。在地方融资平台这个SPV里面，放的主要是城镇土地及其所代表的未来收益，并以此获得银行贷款。

　　应该说，这么做的确有不规范的地方，存在风险，有一些批评意见。在成熟市场经济中，实际上政府也做类似的事情，但一般不通过这种方式，而更多地是通过发行项目类市政债来实现，这些市政债通常也是通过SPV来发行的。城市政府在规划和建设某项市政基础设施或公共设施时，可合理预期周围土地未来会升值并得到商业开发，从而可以获得稳定的房地产税或物业税。这样，可把这一块未来的税收收入专门划出来，据此发行市政债，实际上就是用未来的税收收入来源作为当前发行市政债的偿还保证，从而获得融资，用于当前的市政建设投入。可见，市政债的操作在原理上与我们的融资平台差别并不大，但显然更规范一些，它依赖于未来合法的税收收入来源，而不是取决于一片土地的升值和出售。我们现在的地方融资平台更多地寄希望于这块土地未来的价值，借此偿还当前的贷款，这固然是一种SPV，但导致了很多问题。

　　当然，之所以出现这种现象，也与我国的相关法律环境有关。地方融资平台实际上很大程度上是为了规避现有的一些法律法规。如，我国《预算法》明确规定，地方政府不准打赤字，所以地方政府就想办法搞一个融资平台。在一些分析人士看来，这种行为实际上就是地方政府的隐性负债。我国《担保法》规定，地方政府除国务院批准外不得做担保，而融资平台就让这些界限变得模糊了。在财产税方面，目前我国还没有严格意义上的财产税，现在已经在上海和重庆实施房产税试点，但还没有上正轨，需要摸索一个阶段。而且，即使有了房产税，能不能据此设计SPV并用以筹资呢？恐怕还不行。这是因为我国现有的税收法规还没有相关规定，可允许房产税用于特殊目的，并可以放到SPV里。此外，目前我国也未允许城市政府发行市政债。

　　总之，要实现这样一种创新还有很多工作要做。这也与前面提到的体育运动例子相类似，即规则还没有发展演变到一定阶段时，很难开展新的竞技比赛项目，而只能限于原来的运行层次。规则的演变往往与需求有关，有时候进度比较慢，所以就有人想办法创新，在现有的层次之间提出一些新的办法，创造出介于中间的层次。回过头来看，多层次市场需要创新精神和环境，而创新既可能产生正作用，也有可能导致风险，需要我们认真研究。

　　影响金融创新的因素

　　前面说到金融创新时，实际上已经涉及了一些推动创新的基本因素，如法律上的规定、管制和税收规避等。下面重点从会计准则、资本充足率和金融监管等角度探讨影响金融创新的因素。

　　会计准则

　　在衡量金融创新的收益和风险时，很重要的一点就是用什么样的会计标准。现在全球主要有两个比较通行的会计准则，一个是美国的财务会计准则委员会（FASB）及其一般公认会计原则（GAAP），一个是以欧洲为主的国际会计准则理事会（IASB）及其国际财务报告准则（IFRS）。这两个会计准则迄今仍有争吵。G20峰会和金融稳定理事会（FSB）要求这两个准则能够尽快合起来，实现统一，也有助于全球资本市场发展得更加顺利。

　　中国过去实施的会计准则与国际会计准则相比，差距比较大，以至现在回过头来看早期资本市场发展时，会觉得过去的一些做法匪夷所思，在当时那种不能真实反映企业财务状况的会计制度下，企业上市就这么一路发展起来了。不过，早期的案子还是非常多，后来花了很大的功夫来改进。1993年有了新版的会计准则和企业财务通则；亚洲金融风波之后有了新的认识，进一步推动了会计准则的修改完善；到2002年、2003年在减记和减值准备计提上有了更大的改变，实施了一系列的改革，也表现了与国际准则全面趋同的走势。这次全球金融危机后，我国正在推动会计制度向国际会计准则全面趋同，这将会使我国和国际上的差距越来越小。

　　为什么要提及会计准则呢？这关系到鼓励创新的利弊比较，会计制度好，创新时干好事多；会计制度差，创新则干坏事多。这涉及金融机构表内表外资产的会计和财务处理问题，涉及资产证券化和SPV怎么设计的问题，是与前面提到的金融工程产品创新紧密联系在一起的。因此，这方面的基础工作要跟上。

　　资本充足率

　　资本充足率要求可能大家都比较熟悉，这方面的要求比较明确，但实际上对于金融市场的不同分层，资本充足率要求也有比较复杂的方面。对于类似的金融产品、大体相同的金融交易，比如某个企业在某个市场通过不同的产品进行融资，其融资性质近似，但有些产品需要有资本支持，另外一些产品则基本不需要资本支持。这就是说，针对相同的融资目的来设计不同的金融产品，有可能节省资本，从而还能提高股本回报率。在当前，尽管金融危机后各国普遍加强了对资本充足率的监管要求，但这种基于节省资本的产品创新仍然非常活跃，是金融创新的一个重要方面。

　　举个例子来说明。现在商业银行大量从事自营交易和代客交易等业务活动。几个星期前，J.P.摩根发生了20亿美元的交易损失，举世震惊。之所以发生这样的交易损失，有很多原因，这些原因也可以有不同的解读，但有一条是金融稳定理事会（FSB）和巴塞尔银行监管委员会（BCBS）都特别强调的，就是过去对交易（Trading）部门所需要的资本要求被大大低估了，所以这次危机的一条重要经验教训是要加大对交易活动的资本要求。过去计算资本充足率的时候，交易活动很多都不体现在资产负债表上，因此也不纳入所谓风险加权的资产来计算相应的资本要求。这样，交易部门可以用很小资本，开展很大规模的交易活动，并往往能给商业银行带来很大的利润，从而得到各种激励。也正因此，我们可以看到，华尔街很多大明星、知名CEO都发迹于交易部门。事实表明，交易部门的确可以给银行赚很多钱，但在金融产品日趋复杂、杠杆率不断提高的情况下，一旦发生损失，也非常可怕，往往还会导致系统性风险。所以，要对交易部门及其交易活动提出更高的资本要求。

　　金融风险及监管

　　创新的一个重要目的是更好地管理风险，但创新也容易导致新的风险，这是这次全球金融危机的一个重要教训。这涉及金融监管问题，需要我们在支持金融创新的同时加强监管，否则容易出事。从我国的经历看，金融创新一旦出了大的问题，往往影响深远，所谓“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，跌倒以后爬起来很不容易。因此需要处理好金融创新、风险防范和加强监管等方面的关系。

　　处理好创新、风险和监管的关系与我国市场经济的发展阶段有关。在我国改革早期，能搞清楚什么是股票、什么是债券已经很不容易了，那时候根本就不具备创新复杂产品和多层次市场的条件。如果贸然前行，就会有很大的风险。这方面我们也是有惨痛教训的，典型的例子就是国债期货。最近有人提出要恢复国债期货，之所以说要恢复，是因为这个产品过去曾经搞过，直到1995年发生“327国债期货”事件导致这个本来应该有用的债券衍生品被关闭了，到今年已17年。可见，金融创新要处理好风险问题，尽量少出事，需要加强监管。

　　我国市场经济发展阶段性的一个重要特征是伴随着体制转轨的过程，转轨总会有一定的摩擦，有改革的痛苦。要从过去的集中型计划经济向市场经济转轨，让市场在资源配置中起基础性作用。但这个过程初期会缺乏明确、有效的规则。比如刚才说的会计准则，一度与国际标准相差甚远；税收制度，还是停留在过去的产品税体系，1994年才开始施行增值税；银行不良资产分类还是传统的“一逾两呆”，直到1997年才开始试点五级分类法（真正实施还是到亚洲金融危机的影响差不多结束后），等等。在这种制度建设相对滞后的转轨过程中，跌跟头、出乱子就特别多，而且金融业出事涉及的金额都很大，社会震动和对国民经济的影响也非常大，所以就容易导致过度反应，压制创新，在金融业实施过分严格的管制。

　　过去的这个历史过程也有其合理性，因为我们毕竟是从体制转轨一路发展成为新兴市场这么过来的。但是，经过这么一个阶段的改革发展，应该说，现在我们开始进入新的阶段。这时候人们就会感到现有的制度、规则开始束缚手脚了，就需要考虑如何推动更多的创新。这时候外部环境也给创新提供更充分的条件，往往可以创新出更多的产品及其层次，更好地为国民经济服务，更安全地融入经济全球化。

　　今天的题目是讨论资本市场的多层次特性，但并不是要去讨论如何建设多层次资本市场的问题，而是想通过一些例子说明，资本市场从产品、市场组织方式、投资者风险偏好、发行与交易方式等各个方面来讲，本身都具有多层次的特点，只是我们过去把这种特点简化了。随着经济越来越复杂化，越来越多样化，这些多层次特征正在不断自我表现。在这个过程中，是离不开金融创新的。如果我们的制度能支持金融创新，资本市场的层次就会比较丰富。如果制度障碍比较多，就不太敢支持金融创新，资本市场的多层次特性就不容易发挥出来。不管怎样，当前我们还是要重视和顺应资本市场多层次发展的要求和潮流，进一步推进改革，为金融创新扫除体制、机制上的障碍，以利于市场创造出更多的资本市场层次，为国民经济提供更好的服务。（完）

　　（发表于《金融市场研究》2013年第8期）