“8號文”后的債市機遇

    銀監會發布“8號文”，對銀行理財產品加強監管，引發了債市內的又一番躁動，也令今年一季度表現的如火如荼的債券市場再一次走到一個分歧檔口。在經濟弱復蘇環境下，投資者本來已經對牛市行情越來越感迷茫或麻木，這次反而到了梳理的節點。

　　直接來看，近期在銀監會8號文的規范下，銀行理財產品的資金已經從非標資產向債券資產轉移，這一部分的需求增加預計將繼續對債市起到較好的支撐。當然，與此同時，我們也需要意識到，政策對影子銀行的監管將逐漸規范。盡管長期來看，在利率市場化的大背景下，影子銀行的總規模未來是會持續發展的。但短期內，政策對影子銀行業務有保有壓的態度，不可避免的進一步要求“健康有序發展”的一面。尤其是對於非標資產超理財產品余額35%和總資產4%的銀行，在尋求解決途徑的同時，不可避免將縮小表外業務。短期內，整個理財資金的增速將放慢也是可以預見的。

　　從另一方面考慮，銀監會“8號文”依舊順應著過去幾年我國增加直接融資比例的大方向。未來，更多的企業將通過發行債券解決融資問題。在理財產品總量增速放緩、供給增加和結構性債券需求佔比的提升或將對沖。提高直接融資比例最直接的影響是企業債的蓬勃發展，短融、中票的發行為企業打開了新的融資窗口，而近兩年PPN、ABS、中小企業私募債也開始迅速發展，國債期貨、國債ETF基金、企業債ETF基金、分級債券基金都給市場參與者提供了更多的投資工具。而影響整個債券市場，甚至是我們宏觀經濟的銀行理財業務可能是去年拉低企業債收益率的最直接原因。債券市場近期結構性機會或仍將在短期品種、中低評級之中。

　　從更高的層面看，影響債券市場未來走勢的三根支柱是基本面、流動性、供需，從這三個層面來看，債市最好的時點似乎正在過去。首先需要對今年甚至去年債券市場做一個簡單回顧。記得去年年中曾寫過一篇討論債券市場的分析，那時標題起的是《債市周期之惑》，而巧的是目前債券市場企業債的收益率和去年7、8月份時候差不多處於同一水平，目前主流的AA城投收益率約在6.2%水平，處於歷史低點。去年支撐債券市場最核心的因素是經濟復蘇乏力，而自去年年底經濟筑底復蘇之后，債券市場在今年一季度低等級品種依舊走出了亮眼的表現，其核心驅動力為流動性。但目前信用債卻強勢不改，信用產品收益率仍處於歷史低點，信用利差也處於歷史低點，因此我們能聽到唱空債市的聲音不絕於耳，債券市場的參與者也處於糾結階段，長期對債券市場表示謹慎及短期以持有票息為主的觀點不斷重復再重復，邏輯上也沒有特別的新意，在這麼一個震蕩糾結的時候，債券市場的前景如何？機會何在？收益率是否還有繼續下行的空間？是債券市場參與者不斷在思考的問題。

　　由於基本面處於弱復蘇階段，因此權益市場和固定收益市場都處於震蕩盤整中。而在震蕩市中，債券市場從業者不免會對權益類市場表示出一絲絲艷羨，其原因在於，盡管目前A股在2200至2400點之間震蕩，投資者在對地產、金融、鋼鐵、水泥、白酒表示謹慎的同時，還可以關注醫藥、環保、通訊電子、傳媒影視、軍工的表現﹔而與此相比，債券市場卻很難出現與此類似的結構性機會。在基本面、流動性、供需都似乎不再對債券收益率進一步下行有足夠推動力時，無論高評級還是低評級的信用債都存在一定調整的壓力，投資者能做得更多的是對久期進行調整。但是如果我們回顧近幾年的債券市場發展，我們會發現債券市場的發展是全方位大發展，債券品種的結構、投資者的結構以及市場成交活躍券種的結構都在不斷發生著變化。

　　總而言之，在對債券市場短期收益率繼續下行的可能性表示謹慎的同時，我們希望市場參與者能夠將眼光能放得更遠，私募債、ABS、PPN都是目前投資上較好的補充，而國債期貨、ETF等衍生產品在未來可能孕育著更大的投資機會。