城投债主体资质下沉成必然 基金依然趋之若鹜

　　日前中央国债登记结算公司在年报中预警地方融资平台在融资困局下的倒债风险，而城投债新投资者的风险承受能力亦面临考验。

　　去年底以来，城投公司资产重组暗流涌动。武汉经济发展投资（集团）、柳州市投资控股有限公司等城投公司相继发布资产重组公告。城投债的井喷发行和频繁动作已引起相关部门的担忧，包括发改委、财政部、央行、银监会、银行间市场交易商协会等近期或联合或单独发文，规范地方融资平台的资产重组、资产注入甚至评级。

　　即将拉开的城镇化序幕与逐渐收窄的融资渠道正从两头向融资平台的融资缺口施压。城投债主体资质下沉或成为今年的必然趋势，与保险机构日渐看淡城投债不同的是，基金以及银行理财产品对城投债的热捧，令市场对新投资者的风险承受能力开始担忧。

　　风险担忧上升

　　“今年包括城投债在内的信用债风险整体会出现上升。”某股份制银行债券分析师称，“城投债发行主体资质下沉、信用评级虚高的现象较为普遍。”中央国债登记结算公司日前发布的年报亦指出，城投债潜在的风险不容忽视。

　　让市场更为敏感的是城投公司的资产重组。自2011年云投债事件后，城投公司的资产重组每每引发市场揣测，地方政府是否在融资压力下腾挪资产打造更多融资平台。

　　在诸多质疑中，城投公司依然难减对资产重组的热爱。仅去年底以来就有武汉经济发展投资（集团）、柳州市投资控股有限公司等数家城投公司发布资产重组公告。与此前云投集团将一部分资产划出的做法不同，上述两家城投公司尽量采取资产置换的方式，比如武汉经济发展投资（集团）采取股权置换股权的做法，柳州市投资控股有限公司则采取土地、房产置换所持两家公司股权的做法。值得一提的是，对于置换资产的具体情况、估值情况上述城投公司并未详细披露。

　　“城投企业自2011年以来出现的资产注水、核心资产转移、发债主体随意组合的负面事件在一定程度上彰显了目前在信息披露制度上的一些漏洞，特别是目前对于城投类债券的信息披露制度不完善、不统一，信息披露不及时的问题比较普遍。”中央国债登记结算公司在上述年报中称。

　　“仅从城投公司披露的信息我们很难判断城投公司的偿债能力，所以我们来大致了解、判断城投公司所在地区的经济发达程度、地方政府财政实力等，主要指标是当地经济结构、收入来源等，是否对外贸出口、土地财政依赖程度等。”北方某农商行债券交易员说。

　　城投债个体偿债能力被弱化、重点关注地方政府的隐形信用成为城投债投资者的普遍逻辑。中央国债登记结算公司建议城投债向市政债转型，促进地方政府隐形信用显性化，同时完善相关配套措施建设，如要求地方政府公布财政收支状况、出台市政债免税措施等，鼓励城投债朝着更为阳光、健康的方向发展。

　　“应该让还不上债务的发债公司包括城投公司，真正出现破产、清算的案例，这样才能真正提高投资者的风险意识。”国际金融问题专家、对外经济贸易大学金融学院兼职教授赵庆明说。

　　城镇化配套资金难题

　　“2013年中国经济的突出矛盾是‘不断增加的获批项目及投资需求与资金供给缺口日益扩大之间的矛盾’。”1月10日兴业银行首席经济学家鲁政委在微博上称。

　　去年底以来，包括发改委在内的四大部委、银行间交易商协会均出台规范文件，规范地方政府的融资行为。尤其是四部委联合下发的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，剑指地方政府将土地作为资产注入地方融资平台公司的做法，规定“地方各级政府不得将储备土地作为资产注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源。”

　　“此前地方政府新建项目缺钱就找平台公司，平台公司缺抵押资产就往公司注入土地资产。我们并不清楚平台公司资产构成中土地的比例，但是可以肯定的是，土地占据了相当可观的一个份额。限制往地方融资平台注入储备土地，仅此一项，就对平台公司融资造成较为显著的负面影响。”某股份制银行策略分析师说。

　　1月8日，银行间市场交易商协会开始实施《非金融企业债务融资工具信用评级业务自律指引》，这无疑给去年迅猛增长的城投债再套上了一层枷锁。

　　据中央国债登记结算公司统计，去年银行间市场累计发行城投债（仅包括中期票据和企业债两种形式）6367.9亿元，较2011年增加3805.9亿元，同比增长148%；截至去年底，银行间市场城投类债券余额为14365.68亿元，较2011年增加6150.99亿元，同比增长74.87%。

　　“今年地方融资平台融资会否继续放量，取决于今年经济增长对投资的依赖度，如果今年对投资依赖度降低，各地投资增速可以降下来，地方融资平台的融资量也不会太大；如果今年经济依然需要靠投资拉动，大量项目上马总要有配套资金支持，不排除‘上有政策下有对策’各融资渠道再度放松的可能。”赵庆明说。

　　除了主动调整经济结构、降低对投资的依赖度外，地方政府融资压力还可通过地方财税改革来缓解。赵庆明认为，应通过地方政府事权改革理清地方政府该做什么、该退出什么。“比如一些商业性项目或者基础设施建设中的现金流项目，可引入社会资本及民间资本。一方面可减少地方政府的融资压力，另一方面可减少财政资本的占用，将节省的资本加大力度投向民生项目、公共品。”

　　城投债资质下沉成趋势

　　在去年城投公司的发债浪潮中，大量AA级城投债进入城投债队伍。城投债中AAA级发行人发行的债券规模呈明显下滑态势，占比由2008年的40.11%下降至2012年的15.86%；而AA等级发行人的城投债发行量占比则从2008年的32.38%上升至2012年的47.34%。

　　“规模较大、评级较高的城投公司的融资需求已基本饱和，中低评级的城投公司的融资需求则远未饱和，预计2013年城投债发行人资质会进一步下沉，这也是未来的一个发展方向。债市不可能都是高评级发行人，以后将有越来越多的民营企业、中小企业通过债市融资。”上述股份制银行债券分析师称。

　　值得关注的是，此前城投债的买入主力之一——保险机构逐渐淡出城投债追捧者的队伍。虽然目前保险机构持有余额仍不少，城投债的中长期限与保险机构的中长期资产配置需求相吻合，但近年来保险机构的总体动作是减持城投债。

　　中国债券信息网数据显示，2010年末保险机构持企业债余额一度达到5497.22亿元，但此后每年保险机构持企业债余额呈现减少的趋势。2011年保险机构持企业债余额减少了433.15亿元，即使在去年企业债发行规模翻倍的年份，保险机构持企业债的余额还是减少了222.36亿元。去年最后两月保险机构加大减持企业债的力度，2012年11月、12月保险机构持企业债规模累计减少近400亿元。

　　新追捧者风险承受力待考

　　与保险机构步调不同是，包括银行理财产品、基金等成为城投债新的追捧者。

　　“银行理财产品资金量庞大，有配置高收益资产的需求，以提高理财产品收益率，因此去年银行理财产品配置了不少城投债。”上述股份制银行债券分析师称。

　　“对理财产品来说，城投债属于收益率较高、风险相对低的投资品种。”上述北方某农商行债券交易员称，该行理财产品今年将继续配置城投债。

　　去年基金类机构对城投债的热捧从相关数据便可见一斑。中国债券信息网数据显示，2011年末基金类机构持有的企业债余额为2406.55亿元，但2012年末持有余额已达到5715.18亿元，增长137.5%。而放到更长的时间段来看，基金持企业债的规模可用“迅速膨胀”来形容，2009年末基金持企业债的规模仅为744.66亿元，短短三年膨胀了6.3倍。

　　“在今年的经济环境下，买城投债至少比买同市县一般企业发行的债券风险小。既然必须买债，城投债算一个相对较好的选择。”深圳某基金公司副总经理称。

　　“包括公募基金、私募基金、银行理财产品等资金去年纷纷抢购城投债，主要是由于股市低迷的环境下没有更好的投资品种。”赵庆明认为。

　　“大胆”买入城投债的投资机构也有自己的判断逻辑，投资在中国经济结构的占比不低，地方政府出现债务危机，意味着整个经济体可能出现问题。“城投公司拖欠着大量银行贷款、供应商工程款等，如果城投公司出问题，首先会拖累供应商及银行，最后实在无力偿还城投债才会出问题。毕竟一旦城投债违约或者倒债，这个地区的城投债便难以发出。”上述农商行人士认为，政府债务问题亦可能随着货币发行、通胀持续的过程而逐步得到减轻、化解。“即便实在无法偿还，只要央行开动印钞机，经过一轮或几轮通胀，多年以后现在的债务已再不是大数目。”他说。

　　“实际上，在城投债资质不断下沉的过程中，对投资者的风险承受能力的要求也越来越高。”上述股份制银行债券分析师认为。但新投资者基金及银行理财产品等能否担此大任呢？

　　回顾2011年基金曾遭受城投债危机，由于回报率下降、赎回比例大增，同时所持城投债受危机影响难以甩卖出去，债券基金一度面临不小的流动性压力。

　　近两年规模膨胀的银行理财产品通常在1年以内，与城投债动辄达5年的期限相比亦偏短。以去年12月份为例，据普益财富统计，当月发行的银行理财产品52.56%的产品期限在1个月～3个月之间，期限在1年以上的理财产品的占比只有2.53%。

　　“一旦城投债的成交量大幅萎缩，一段时间内难以卖出，这些理财产品便可能出现流动性风险。”上述农商行人士说。（唐曜华）