估值铁底考验中 银行仍“惧”去杠杆

　　戴志峰：“近来，A股出现银行股估值不断下杀、砸不出底的现象，我们认为银行股的核心逻辑还得看经济。”

　　——海通证券银行业首席分析师 2012年金牛分析师银行业第三名

　　金麟：“当前银行贷款质量压力存疑，因此1倍PB还不构成估值铁底；若市场情绪过度悲观，仍可能造成银行估值徘徊在1倍PB以下的情况。”

　　——东方证券银行业首席分析师 2012年金牛分析师银行业第四名

　　尽管年初银行股的独立牛市还历历在目，但钱荒风波还是令银行股股价出现了“硬着陆”的情形：多数银行股股价回到了年初的反弹原点，且破净阵营持续扩大。东方证券银行业首席分析师金麟表示，当前银行股面临催化剂缺失的尴尬局面，且还有三重风险需要消化，因而短期介入银行股仍需谨慎。海通证券银行业首席分析师戴志峰则表示，虽然目前市场仍有分歧，但去杠杆的中期风险依然可控，且风险主要集中在部分创新业务较多的小银行，因而银行股中期还是具备一定的机会。

　　银行股疑止跌

　　或进入左侧区间

　　中国证券报：二季度以来，跌跌不休成为银行板块运行的主基调；6月底，随着银行间市场“钱荒”事件的发酵，整个银行板块更出现了断崖式的下挫，大部分银行股均回到了去年底的反弹原点，请问当前银行股的调整是否已经到位？

　　戴志峰：此次“钱荒”事件主要有两大原因：其一，短期政策因素叠加以及银行“错配”导致银行间流动性紧张；其二，央行未如往常一样出手平复流动性紧张的局面。在此背景下，市场形成了这样的逻辑：银行间利率飙升—金融去杠杆—实体经济去杠杆—系统风险爆发—银行盈利能力和资产质量受到严重冲击。但实际上，央行这次态度的变化主要还是出于防范风险的角度警示商业银行，并非主动去引发系统性风险，因此上述逻辑变为现实的可能性很小。目前市场预期仍有分歧，随着央行态度的逐渐明朗以及市场利率的逐步回归，接下来银行股大概率会逐渐止跌。

　　金麟：目前A股已有11家银行股已经“破净”，且在近期市场反弹的过程中，银行股表现也持续疲弱。我们认为，银行股中长期投资价值已经显现，目前正进入左侧价值投资区间。不过短期内银行股投资仍然面临催化剂缺失的尴尬局面，且还有三大风险因素需要消化。其一是源于流动性收缩的压力。此次钱荒，我们解读为中央政府对影子银行的惩戒，是重塑地方政府治理结构这一过程的重要组成部分，未来影子银行继续治理的可能性大增，加上强美元导致的热钱外流压力，这将共同推动M2增速持续回落。其二是对宏观经济下行的预期。当前流动性紧缩再加上地方政府治理结构的重塑，将对基建投资构成明显的抑制，而目前实体部门盈利能力相对于贷款融资成本处在十多年来的新低，因而盈利前景的恶化会持续压制产能投资。其三是源于对银行中报贷款质量压力的担忧。由于经济下滑产生的贷款质量压力，以及钢贸等风险点的暴露，预计银行中报将可能出现逾期贷款快速生成的风险，因而我们仍然维持对银行股短期谨慎的观点。

　　去杠杆中期风险可控

　　个别银行承压较重

　　中国证券报：6月底的“钱荒”冲击虽然趋于淡化，但在此次事件中管理层透露出的去杠杆决心还是较大，请问怎么看待银行非标资产清理的影响？整体去杠杆的预期会否推动银行盈利拐点的出现？

　　戴志峰：目前我国“影子银行”规模大约为12万亿元，这是近两年银行加杠杆的结果，其对银行业绩的高速增长有着重要作用。而加杠杆的核心主要有两方面：一方面，我国传统的经济增长模式对资金依赖强烈，尤其是融资平台和房地产；另一方面，银行作为商业主体有逐利性，双轨制的金融体制使得银行有方式绕开监管满足这种融资需求。很显然，市场化是金融机构的发展方向，因此去杠杆的核心就是要改变我国传统的经济增长模式，逐步摆脱对投资和“土地经济”的依赖。

　　我们对去杠杆的两个基本判断是：其一，新老划断，主要是防止对经济的过度冲击，进而引发金融和经济危机；其二，配合财税等一些系列改革，激发民营经济和消费的活力，抑制地方政府的投资冲动。如果去杠杆能沿着这条路径，虽然短期可能对银行业绩有所影响，但中长期影响还是偏向正面。

　　金麟：我们认为，近几年来中央政府的政策取向，主要着眼于通过融资约束重新强化对地方政府非理性扩张倾向的限制。这种约束强化在表内信贷取得了非常积极的成果，并构筑了坚固的“马其诺防线”。但影子银行却绕开了这道防线，削弱了对地方政府的融资约束。从钱荒背后透露出来的中央政府决心来看，下一阶段影子银行的清理将是大概率事件，目的是全面强化对地方政府融资环节的约束。

　　不过，影子银行监管强化的影响主要体现在少数银行身上。个别创新领先型银行从影子银行业务中获得的利润占比已经超过了10%。影子银行的治理势必会对其构成压力。不过国有银行、城商行以及一些中型股份制参与影子银行的规模有限，所受影响也基本可控。

　　估值铁底尚待考验

　　银行摆脱“L”需看经济

　　中国证券报：目前大部分银行股股价再度回到历史底部区域，请问目前的低估值究竟安不安全？在管理层着力推动去杠杆的预期下，去估值化会否成为主流？还是低估值依然是支撑起其股价的重要砝码？未来银行股会否再次陷入类L的尴尬局面？

　　戴志峰：如果不发生大的系统性风险，那么目前银行股2013年0.83倍的PB以及2014年不到0.7倍的PB表明其估值水平还是偏低，具备一定的安全边际。近来，A股出现银行股估值不断下杀、砸不出底的现象，我们认为银行股的核心逻辑还得看经济。过去两年，银行加杠杆，业绩不断超预期；但如今经济预期下调，银行股估值也不断下行。中期来看，如果银行在去杠杆的过程中能伴随经济成功转型，那么市场对经济的预期将逐步明朗，届时即便银行业绩增速会下来，但其估值也会逐渐上行，因而银行股中期依然具备较大的机会。

　　金麟：目前银行股已具备中长期投资价值，长线投资者可在未来风险释放的过程中逐渐加大配置力度。当前银行贷款质量压力存疑，因此1倍PB还不构成估值铁底；若市场情绪过度悲观，仍可能造成银行估值徘徊在1倍PB以下的情况。不过，长期来看，若中国地方政府治理结构更趋有效，将在很大程度上缓解市场对于地方债务质量的担忧，从而有助银行股逐步确认1.0倍PB的铁底。

　　短期来看，经济的结构调整很难在短时间内完成，宏观环境的趋冷会对银行贷款质量以及估值产生持续的压制。不过，如果银行中报不发生贷款风险，即前期钢贸、光伏、温州小企业等主要风险点不继续扩散，且流动性紧缩的局面宣告结束，则四季度银行股仍可能会迎来估值切换行情。 □本报记者 魏静

(来源:中国证券报)