IPO停滞不前  PE苦寻出路

东方ＩＣ 图

　　“在已经‘终止审查’的166家企业中，有88家企业获得了126家VC/PE机构的支持，占比达52.7%，这意味着上百家的PE/VC机构退出之路受阻，这当中包括达晨创投、中科招商、九鼎投资、深圳创投等明星PE。有估算称，IPO堰塞湖套牢PE资金近30亿元”

　　30家“中签”企业的现场检查工作正紧锣密鼓地展开。由于业界对于IPO重启时点的判断众说纷纭，各利益关联方都非常着急，除了已花费巨大上市成本的企业和消耗了众多精力的中介机构来说，最着急的还有投了很多钱的VC（风险投资）/PE（私募股权基金）。

　　截至目前，撤销IPO申请“终止审查”的企业数量已达166家，这意味着藏在166家企业背后的VC/PE们短期很难实现IPO退出，此外，还有108家企业处于中止审查状态，在第二轮抽查到来之前，或许还有企业选择撤单。如果还有企业像神舟电脑那样一波三折，VC/PE的日子将会更加艰难。

　　过去3年的IPO盛宴，“宠坏”了私募股权投资机构，如今IPO退出之路被堵，PE开始转投其他退出渠道，但能否顺利转型仍是未知数。

　　IPO激进之祸

　　38%新股业绩下滑  7家净利下降超50%

　　“业绩变脸”是多家拟上市企业撤单的主要原因。细数众多业绩变脸公司，其背后有不少私募股权投资机构的身影。

　　以2012年上市的新股为例。截至4月22日，2012年上市的155家新股、次新股中，已有154家披露了2012年业绩，其中，96家公司净利润同比出现不同程度的增长，占总数的62%；58家公司出现业绩下滑，占比达38%。

　　其中，去年4月11日上市的隆基股份业绩下滑最严重，最新的业绩修正公告显示，预计公司去年净利润亏损约5400万元，成为两市首家上市第一年就亏损的公司，当仁不让地成为新股业绩“变脸王”。紧随其后的是分别于去年5月、7月上市的珈伟股份和科恒股份，两家公司净利润同比降幅分别达到90%、80.61%。此外，净利下降超过50%的还有百隆东方、广汽集团、中颖电子、慈星股份等4家公司。

　　7家业绩变脸公司，除了广汽集团，其余6家均有私募股权投资机构参与，其中不乏一些大牌机构。

　　业绩下滑比例最大的隆基股份，分别于2010年6月和2010年9月获得国信弘盛和上海复兴化工医药创业投资有限公司的增资（下称“复兴创投”），前者为国信证券的直投子公司，国信证券则是隆基股份的保荐人，后者是复星集团旗下的投资公司。

　　虽然两家公司入股时间相差3个月，但入股价格差别非常大，国信弘盛当时以5.26元/股获得了隆基股份约4.75%的股份。而复兴创投持有的5.35%的股份则花了1.38亿元，每股价格高达11.5元。

　　根据锁定承诺，国信弘盛持有的股份将在2013年10月11日解禁，复星创投持有的股份则在2013年9月13日解禁。4月23日，隆基股份股价复权之后为14.37元/股。

　　净利下降超过50%的百隆东方背后同样有券商直投身影。该公司保荐人为中信证券，而百隆东方股东名单中，出现了中信证券旗下的中信产业基金和金石投资，此外，著名的绵阳产业基金也位列其中。而中颖电子2010年新增股东名单中有5家九鼎旗下的基金；珈伟股份背后则有4家投资机构；科恒股份则获得了广发信德的投资。

　　“绝大多数投资基金都是在2009年和2010年布局的，尤其是券商直投机构，不少券商直投在那两年撒了很大的网，加上当时‘直投+保荐’盛行，跟投的非常多，这类企业上市效率比较高，但出问题的概率也比较大。“上海一家国有创投公司高管对《国际金融报》记者表示，”如果二级市场表现不好，投资机构也有可能成为业绩变脸下的受害者。但也不能一以概之，业绩变脸这种情况主要还是受宏观经济和行业景气度的影响更大。”

　　堰塞湖殃及池鱼

　　30亿元PE资金被套  数家基金无奈清盘

　　截至4月23日，仍有714家企业坚持排队等待IPO。中投集团发布的数据显示，这些企业中有300余家涉及私募投资，其中包括券商直投，在所有排队上市企业中占比达到43.8%，考虑到部分投资信息还未完全对外披露，预计实际具有VC/PE背景的企业占比更高。

　　值得注意的是，在已经“终止审查”的166家企业中，有88家企业获得了126家VC/PE机构的支持，占比达52.7%，这意味着上百家的PE/VC机构退出之路受阻，这当中包括达晨创投、中科招商、九鼎投资、深圳创投等明星PE。有估算称，IPO堰塞湖套牢PE资金近30亿元。

　　1月31日，浙商创投高级投资经理李军华发布的一条内容为“杭州某PE清盘，LP(有限合伙人，即出资者)只拿回投资资金的40%”的微博，引爆了IPO停滞状态下外界对PE生存状态的关注，随后，PE项目集中的北京、深圳等地基金清盘消息不断传出。

　　初步统计，166家撤单企业中，著名投资机构九鼎所投企业撤单数量最多，其投资创始合伙人、执行总裁蔡蕾认为，Pre-IPO最赚钱、最火热的时候已经过去了。2012年，九鼎投资的企业中有7家上市，通过并购渠道退出的则有4家，IPO退出仍是主要渠道。清科数据显示，除了九鼎有6家企业撤回IPO申请外、中科招商有5家，盛桥资本、浙商创投、深圳创投、国信弘盛各自有3个项目撤回申请。

　　尽管上述机构撤单数量较多，但这些机构在先前参与的上市项目上已经赚得盆满钵满。实际上，要论最倒霉的PE，应该还要属投资神舟电脑的两家PE，重庆泰豪渝晟股权投资基金中心（下称“重庆泰豪渝晟”）和天津睿银精诚股权投资基金合伙企业（下称“天津睿银精诚”）。

　　公开资料显示，重庆泰豪渝晟和天津睿银精诚于2011年8月入股神舟电脑，两家PE机构均以6元/股的价格，分别耗资4800万元和600万元认购了神舟电脑1.08%和0.14%的股份。按照2010年每股收益0.35元计算，两家PE的入股市盈率达到17倍。

　　值得一提的是，重庆泰豪渝晟是在入股神舟电脑前20天成立，股权结构颇为复杂。其执行事务合伙人的普通合伙人为深圳市泰豪晟大股权投资管理有限公司。该公司的发起人是主板上市的泰豪科技和深圳市晟大投资有限公司。重庆泰豪渝晟的有限合伙人还包括重庆市政府独资拥有的重庆科技创业风险投资引导基金有限公司和重庆市江北区国资办独资拥有的重庆华信资产管理有限公司。

　　两家PE机构的入股路径可以说是国内Pre-IPO突击入股的缩影。“很明显，PE的介入是看好其上市前景，如今IPO中止，PE退出将存在很大变数。”上述创投高管对《国际金融报》记者表示。

　　PE无奈找退路

　　私募有四种退出方式   并购市场有大机会

　　鉴于IPO重启时间未定，私募股权机构都在积极寻求其他的退出路径。除了IPO之外，VC/PE还有其他退出通道：一是将股权转让给其他投资人，即寻求并购；二是让大股东回购股权；三是管理层收购；第四种情况是如果企业做得不好，还可以破产清算。

　　上述高管表示，创投机构的资金都有较高的时间成本，在入股企业的时候，PE往往会跟企业签订一些约束条款，约定在上市不成功的情况下，企业需要通过一定的方式补偿PE，比如回购股份或者把过去多年积累的部分利润分配给PE股东等，以补偿PE入股后不能及时退出的损失。

　　据了解，目前，已经有一些PE要求不能上市的企业执行这样的条款。

　　“回购并非最佳方案，从国外经验看，并购市场才是风险投资主流的退出渠道，但从国内情况来看，所有渠道的退出收益都无法与IPO相比。”上述高管称。

　　北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩认为，中国的并购比较难做，难做在没有杠杆。国外并购往往是杠杆收购。“收购方自己出部分钱，还可以从市场上通过垃圾债券、夹层融资、银行贷款，可以募集一部分钱，而且募集的钱一般都在70%到80%，自己才出20%到30%。这样就有实力去收购一家企业。现在没有杠杆，全凭收购，资金实力不够。”

　　今年1月，上市公司成飞集成以“现金加股权”的方式买下同捷科技90%的股份，让包括中科招商、达晨创投在内的数家PE成功解套，鼓舞了PE往并购领域发展的信心。

　　“在IPO停滞时期，大家都开始挖掘并购的机会，但一旦IPO开闸，已经出现的并购增长是否又会回落，未来似乎充满了不确定性。”上述高管表示。