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分享到QQ空间人们必须在他已经习惯的东西和想要的东西之间做出抉择。这十年来面对经济的高速增长，市场习惯了“中国因素”对大宗商品价格的决定论，面对美联储持续膨胀的资产负债表，市场则固化了对美元长期贬值的判断。
黄金十年带给我们财富的同时，也带来对潜在变化的麻木。我们只能说，黄金与美元的周期之轮正在启动，而我们的投资者却并未准备好。
争议焦点错位：黄金价格并没有过度泡沫化
2007年国际黄金的名义价格超过1980年的历史高点，2012年经通胀调整之后的国际黄金的实际价格也达到该历史高点，市场就此点燃了对黄金的多空对决，关于金价泡沫化的争论空前激烈。我们认为黄金的问题从来就不是泡沫化的问题。
如果以绝对价格来看，现在的黄金似乎已经“泡沫化”了。但是对于同期其他资产，黄金泡沫化程度远低于1980年的水平。黄金与可比商品石油的比价在2012年以来仍处于历史中值以下的区间，黄金与MSCI发达国家股指、MSCI发展中国家股指的比值则自80年代以来持续下滑。可以说，黄金的泡沫化程度远低于股市。
同时，如果我们把美联储资产规模与1盎司黄金价值作为两类资产进行对比，其比价表示每1个百万美元的资产负债规模所应支持的黄金价值，该比价的历史趋势也一直处于下行通道，相对于快速膨胀的美联储资产规模而言，黄金价格一直以来并未高估。
黄金与美元的周期之轮正在启动
如果“黄金泡沫化”的问题只是市场争议焦点的错位，黄金的问题在哪里？我们认为是他逃不开的周期性。
在数十年中伴随着经济周期与货币周期，黄金也存在周期性运行的特征。牛市论调基于近十年来货币超发和对纸币信用体系的质疑否定了它的周期性，但是这繁荣的十年不过是掩盖或者弱化了黄金的周期性，但并没有逆转甚至是消除它的周期性。而当美元进入升值周期时，黄金牛市暂时的结束是不可避免的。
回顾过去四十年美元指数的走势，我们可以发现美元具有极强的周期性。从1970年至2012年，美元指数经历了三次回落和两次反弹。前两次贬值都在10年左右，两次升值分别为5年和7年，美元升值周期总是对应着加息或高利率环境，更为严厉的货币及财政政策，经济层面则出现良好的甚至是变革性的发展动力。美元贬值周期则相反。美元拐点总伴随着危机，美元的跨国迁移和美国货币及财政政策的转向。
美元指数于2000年开始的本轮下跌已逾12年，幅度接近40%，与前两次美元指数贬值周期较一致。在产业上，美国前两次升值周期均形成了变革性的经济增长点，而近期美国页岩气开发正在引领全球的新能源革命，或将成为美国产业新的动力来源；同时美国沉寂多年的房地产市场，已经企稳并表现出持续的复苏，相对于高估的商品市场和发展中国家大类资产而言，更具备投资吸引力。应该说，从产业层面来看，美国已经准备好了重新接纳美元的回归。其次，汇率作为各经济体竞争优势对比的一个结果，如果美国经济能优先于其他发达国家表现出复苏趋势，也将会导致美元回流，美元升值。
在过去四十年美元指数的两次升值周期中，黄金、大宗商品及发展中国家股指均出现较大的跌幅，现货黄金月度均价分别下跌46%及29%，贬值周期则呈现较好的上涨。如果我们制作一张美元指数与全球股指、黄金等商品指数的相关性矩阵图，则可以发现美元指数与其他指标均为负相关。这表明美元周期已经成为全球股指与大宗商品市场的运行周期，而且是一个反向周期。新一轮的美元升值周期将成为发展中国家股指与商品类资产投资的中期约束。
如果美元指数进入升值周期，黄金牛市暂时性结束是不可避免的
通过研究1980年以来美元指数与美联储资产规模的走势，我们发现两者并没有明显的相关性，但是随着资产规模的积累，美元升值幅度有所降低。2008年后美联储实施庞大的量化宽松政策，在货币超发的背景下，美元指数进入新一轮升值周期的反弹幅度将较前期有所收敛，升值后的上行边界可能在110-120之间。
美元升值幅度降低，民间对黄金投资需求旺盛以及发展中国家对黄金储备需求的潜力。在这几个因素共同作用下，黄金回调的幅度也不太可能超过前两次。如果以我们估计降幅30%计算，黄金现货月度均价下限边界在1250美元/盎司附近。
美元指数走势均是 “反V字”顶，但是底部为“多W底”，88年至94年底部整固时间就用了6年之久，而期间黄金价格也多次在顶部调整。整固期间，美元指数与黄金的走势相关性并不大，而在美元上升周期两者则达到高度的负相关。因此，目前黄金的调整也只是一个序曲，并不会一步到位，这将会是一个较长的过程，近五年内黄金回归牛市的概率较低。
我们的担心
如果美元升值周期真的到来，黄金的下跌只是冰山一角，对于股市、汇市、大宗商品及产业实体的连锁影响是我们更为担心的问题。1季度，国内仍显示热钱涌入，在产业复苏乏力、资产价格高涨，经济结构转型的叠加之下，热钱如不能沉淀在产业中，将会成为“快钱”，一旦回流，其影响也不可预知。
另外，一季度以来大宗商品价格持续回落，或将加剧工业的去库存化，这将给经济的复苏带来较为负面的影响。（作者系太平洋证券有色金属研究员）
