从“T+1”到“T+0”有多远

　　■ 本期嘉宾：

　　黄　嵩　北京大学金融与产业发展研究中心秘书长

　　赵锡军　中国人民大学财政金融学院副院长

　　董登新　武汉科技大学金融证券研究所所长

　　李大霄　英大证券研究所所长

　　编者按：

　　在光大“8·16”事件之后，T+0的重启出现转机。“上海证券交易所有必要进一步抓紧研究论证T+0机制”的表态在资本市场激起了千层浪。8月30日，证监会新闻发言人表示，证监会正在积极研究“T+0”制度。对于T+0制度，证监会目前一直抱着积极研究、审慎决策的态度。

　　近年来，随着中国证券市场的发展，以及在二级市场低迷等原因的推动下，恢复“T+0”交易制度又被屡次提及。那么，此次，“8·16”光大证券异常交易事件能否成为T+0制度推出的契机？目前重启“T+0”的条件是否成熟？

　　话题一

　　时机是否成熟

　　成熟市场的机构投资者有两个标志。第一个标志是庞大的证券投资基金。第二个标志是养老金，主要是剔除社保之后的私人养老金

　　目前，世界上主要股票市场普遍实行“T＋0”制度。事实上，中国A股发展初期也实行“T＋0”交易。上交所和深交所分别于1992年5月和1993年11月取消“T＋1”，实行“T＋0”。但基于防范风险的考虑，1995年1月A股交易恢复“T＋1”，并一直沿用至今。经过20年的发展，中国资本市场是否已经具备了恢复“T＋0”的条件？

　　董登新：西方成熟市场以机构为主体，这类市场的特点是博弈更加均衡，股价估值也更理性。无论是空头、多头都处于相对均衡的状态。

　　中国资本市场则以散户为主，缺少机构投资者。尽管中国也有机构投资者，但这些机构投资者的操作风格更像一个大散户。

　　成熟市场的机构投资者有两个标志。第一个标志是庞大的证券投资基金。以美国为例，其证券投资基金净资产达到14万亿美元，与美国国内股票18万亿美元的总市值接近。而中国A股市场，截至2013年上半年，基金净资产只有3万多亿元，与A股市场21万亿元的总市值相比可以忽略不计。

　　第二个标志是养老金，主要是剔除社保之后的私人养老金。美国市场私人养老金的规模达到20万亿美元，已经超出股票总市值。

　　证券投资基金是典型组合投资者，投资周期长，追求稳健回报；养老金也是长期投资者，投资风格稳健，秉承价值投资。而这也构成了西方成熟市场的中流砥柱。

　　反观中国市场，波动性强，追涨杀跌，凸显着散户市场的特点。这也是A股市场不容易形成慢牛市，而频繁出现快牛慢熊的主要原因。

　　在散户市的格局下实行“T+0”交易机制，可能达不到预想效果。

　　李大霄：“T+0”制度出现过多次反复。投机过剩时，为了抑制投机采取“T+1”；市场交投不活跃，需要刺激时，则计划将“T+1”改为“T+0”。

　　当前市场题材股、绩差股风险积聚，但蓝筹股估值水平较低，可以考虑在蓝筹股中率先推出“T+0”。在蓝筹股上推行，与股指期货对应起来，可以激活蓝筹股。

　　黄嵩：当年就不应该取消“T+0”交易机制。中国股票市场发展的一个问题是监管部门和各种专家的“父爱主义”。所谓投资者教育、IPO核准、T+1制度，都是“过度父爱”的典型表现。

　　赵锡军：无论是“T+0”，还是“T+1”，只是一种交易制度而已。不论采用哪一种交易制度，如果缺乏有效的监管约束，都会成为操纵市场的工具，这与交易制度本身是没有任何关系的，关键是管理层应当向投资者明确推出“T+0”制度到底是为了解决什么问题。现在市场有无必要急于推出这个机制，关键是看它能否有助于解决资本目前市场存在的核心问题。

　　话题二

　　利弊如何权衡

　　“T+0”交易机制可以增加交易频率。但市场低迷时，投资热情不会因为交易频率的变化所改变。投资者对市场信心也不会因可交易次数变多而提升。因此，决定资本市场趋势的关键因素还是经济宏观和微观的未来预期

　　“8·16”光大证券异常交易事件爆发后，市场有观点呼吁应进一步抓紧研究论证股票“T+0”交易制度，以更好地保护投资者利益。8月25日，上海证券交易所在回应8月16日光大证券异常交易事件时称，期货市场实行“T+0”制度，股票市场上能够通过ETF申购赎回机制，间接实现“T+0”。个人散户因资金门槛等原因，缺乏“T+0”的风险对冲工具，在跟风买进后难以及时修正自己的错误。从保护中小投资者权益、体现市场公平性的角度，有必要进一步抓紧研究论证股票“T+0”交易制度。

　　但也有观点认为，“T＋0”虽然可能活跃交易，但更可能加剧市场投机，中小投资者可能会遭受更多损失。那么，该如何看待“T＋0”交易的利弊？

　　黄嵩：机构投资者和大型投资者可以通过期货市场或通过ETF申购赎回机制事实上实现“T+0”，而广大中小投资者只能“T+1”交易方式来获利，这之间显然存在不公平。

　　但这只是推出“T+0”制度的一个理由，即使不存在这种不公平性，也应该推出T+0制度。

　　至于实行T+0可能带来的波动。第一，如何定义投机，目前并没有明确的定义。当天卖出就叫投机？第二天卖出就不叫投机？

　　第二，投机就不好吗？有什么证据能够证明投机就能让中小投资者遭受更多损失？

　　推出“T+0”制度，让所有投资者，包括中小投资者多了一个选择，即当天可以把买入的股票卖出，多一个选择总比少一个选择好。

　　赵锡军：“T+0”曾被叫停，主要原因是该机制下市场波动很大，市场投机性很强。尽管现在市场环境有所变化，机构投资者比例有所增加，但仍是散户投资者为主的市场结构，没有发生根本性变化。从投资者的角度讲，“T+0”制度并不会给投资者带来多大的帮助和好处，还不如降低交易成本帮助大。

　　“T+0”交易机制可以增加交易频率。但市场低迷时，投资热情不会因为交易频率的变化所改变。投资者对市场信心也不会因可交易次数变多而提升。因此，决定资本市场趋势的关键因素还是经济宏观和微观的未来预期。

　　要解决市场低迷问题，首先需要找到真正问题所在，否则会出现办法和问题不匹配的情况。交易频率和市场效率有关系，但是市场效率高是不是能够确实反映实体经济情况，这就很难说。

　　金融市场本质是服务于实体经济，交易制度也要围绕这个本质来设计。如果说制度变化跟反映实体经济没有联系，或关系较小，那么可以考虑先解决主要矛盾。中国资本市场目前以散户投资者为主，理性程度要差一些，“T+1”和涨停板制度都是帮助投资者能够控制买卖行为的手段。 

　　李大霄：从制度公平的角度来看，监管机构应该为投资者创造一个公平的竞争环境。“8·16事件”中，散户缺乏避险工具，损失惨重。机构投资者则利用股指期货“T+0”制度，免受损失或降低损失，这对普通投资者来说是不平等交易。从这个角度看，实施“T+0”有一定道理。

　　“T+0”机制的实行可以类比高考。高考给予全国学生一个公平竞争的机会。但是否能考上，则受个人能力和努力程度等多方面的因素决定。“T+0”机制也同样，实行这样的交易机制，保证每个人都能有参与竞争的机会，至于结果如何则受多方面因素的决定。资本市场本来就是博弈。

　　从历史经验来看，中国资本市场一直都是中小盘股表现较好，这与1.3亿庞大的股东数量显现出来的非专业投资群体特征有密切关系，因此，需要在机制上进行诱导，引导投资者进行长期的价值投资。

　　董登新：与20年前相比，现在中国资本市场和投资者的承受力都更强。实行“T+0”制度并不存在技术难度。不过，A股市场原本换手率就较高，投机性较强，散户处在弱势地位。而“T+0”交易制度下，信息和资金占据主导，机构投资者在信息和资金方面都具备优势，因此，实行“T+0”制度表面看是公平了，但是否能够改变中小投资者的弱势处境却有待商榷。

　　话题三

　　需迈过哪些槛

　　实施A股“T＋0”交易，需要开展全面周密的准备工作，中国目前尚未形成理性投资、价值投资的氛围，且投资者以中小投资者为主，因此“T＋0”交易的风险管理和监控制度建立尤为重要，相关制度设计需要强化

　　经过过去20年的发展，尤其是近几年的改革，中国的证券市场正在发生显著的变化。“T+0”制度若能恢复，面对新的市场环境，需要做哪些准备？

　　董登新：实施A股“T＋0”交易，需要开展全面周密的准备工作，中国目前尚未形成理性投资、价值投资的氛围，且投资者以中小投资者为主，因此“T＋0”交易的风险管理和监控制度建立尤为重要，相关制度设计需要强化。

　　培育机构投资者，引进国外机构投资者，监管机构已经意识到了中国资本市场存在的问题。

　　此外，从制度上来说，构建多层次资本市场，完善投融资体系。分散投资、分散融资，这些根本性的顶层设计改革正在逐步推进。

　　黄嵩：恢复“T+0”制度事实上没有任何障碍，如果有障碍，那也是监管部门和各种专家的“父爱主义”。“T+0”交易制度无论是在中国A股市场的推行，还是境外成熟运用效果，其均不存在法律和技术障碍，其推出不仅是顺应市场的一大举措，同时也是保护中小投资者公平交易的重要手段，其总体对提高市场流动性和减少投资者亏损有一定意义。

　　李大霄：“T+0”实施前，需要区别对待。看看哪些是需要刺激的，哪些是投机过剩的。目前以创业板为代表的中小盘股市盈率达到50倍，不仅不应该刺激，反而要想办法降温。而蓝筹股只有10倍市盈率，很多龙头股票估值全球最低。比如，AH溢价指数一度跌破百点。因此，蓝筹股应先实施“T+0”。

　　蓝筹股“T＋0”有利于价值发现。如果推出的话，蓝筹股的价值发现有利于恢复市场活力，是重要利好。蓝筹股推行“T＋0”的思路能达到区别对待的目的，要对优质公司进行奖励，树立以优秀为荣的氛围。

　　除此之外，在税收方面可以考虑给予部分优惠。从韩国、中国台湾以及大陆A股市场的经验看，短期内，由于心理上的因素，“T+0”能大幅提升成交量。根据测算，实行T+0交易制度后，会给市场带来超过20%的增量交易，因此，在交易费和税收方面可以考虑减少10%。

　　T+0

　　是一种证券（或期货）交易制度。凡在证券（或期货）成交当天办理好证券（或期货）和价款清算交割手续的交易制度，就称为“T+0”交易。通俗说，就是当天买入的证券（或期货）在当天就可以卖出。T+0交易曾在中国证券市场实行过，因为它的投机性太大，为了保证证券市场的稳定，目前我国上海证券交易所和深圳证券交易所对股票和基金交易实行“T+1”的交易方式。即当日买进的，要到下一个交易日才能卖出。同时，对资金仍然实行“T+0”，即当日回笼的资金马上可以使用。而上海期货交易所对钢材期货交易实行的是“T+0”的交易方式。