申银万国：IPO改革纠正了A股多年的制度性偏差

2013年11月30日下午证监会举行新闻发布会，正式发布了《关于进一步新股发行体制改革的意见》（下简称“《意见》”）。

《意见》是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，是资本市场落实十八届三中全会“全面深化改革”精神的一部分，体现了证监会对于新股发行体制改革的整体思路，有利于纠正困扰A股多年的制度性偏差，有利于资本市场的长期健康发展。

其积极意义体现在以下几方面：

（一）是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤

《意见》基于贯彻党的十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制改革”的时代背景，立意更高。改革明确了市场化的决定作用，新股何时发、怎么发，由市场自我约束、自主决定。此次改革是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。

（二）强化信息披露责任

《意见》提出“股票发行审核以信息披露为中心”，确定发行人作为信息披露的第一责任人，明确中介机构的核查责任。

此前的《征求意见稿》已提出信息披露提前至申报材料受理阶段，市场反馈会提高监管成本，甚至变相鼓励不良媒体，但这次《意见》仍将信息披露提前至申报材料受理阶段，甚至提前到了辅导工作阶段，反映了监管机构对于加强信息披露约束，引导公众监督的强烈意愿。

（三）强调了市场参与各方的归位尽责

《意见》对发行人、控股股东、中介机构、投资者的责任作了全面、系统的阐述，特别强调各自的市场定位。甚至中国证监会也在《意见》中明确了自身的市场归位。

（四）明确提出了民事赔偿责任

这是新股发行体制改革以来的一大重要进步，使得发行人和中介机构从真正意义上承担起了虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的法律责任。《意见》通过确立保护投资者尤其是中小投资者的求偿权，确保了保护投资者的知情权、参与权和监管权的现实意义。

（五）明确自主定价、自主配售

《意见》完全取消了对于发行定价的各类窗口指导，赋予市场自主决定，以确保发行定价充分体现市场供需情况及买卖双方的利益平衡。主要体现在：

1、剔除申购总量中报价最高的部分且剔除申购量不得少于申购总量的10%，最大限度地排除了过去“争相报高价、志在必得”的冲动 。

2、设立了有效报价投资者的家数区间，驱使投资者更加珍惜入围的权利和机会，既而使得投资者行为趋于理性，有效抑制报高价。

3、基于设立了有效报价投资者的家数区间，投资者参与新股的名额有限，使得券商可以为“自己”的投资者谋求利益平衡，更有利于券商和投资者长期的利益共存。

（六）各方责任归位，对市场有着良性的积极意义

1、发行人作为信息披露第一责任人，今后信息披露会更加真实、准确、完整和及时。对发行人的处罚增加了民事赔偿。批文有效期从6个月延长至12个月，使得发行行为更加从容、稳健。

2、保荐机构等中介机构会努力提高信息披露的针对性、实用性、有效性。对中介机构的处罚增加了民事赔偿，促使其严格履行法定职责，审慎核查申请文件和信息披露资料，并对发行人持续盈利能力做出专业判断。

因此，新股发行堰塞湖的现象会有效缓解，上市公司的质量会越来越好。

3、网下投资者报高价现象会减少，若报高价会失去配售资格，同时，使得新股定价会适当让渡二级市场，为二级市场的活跃奠定基础。

4、持有一定数量的非限售股份方可参与网上申购，有利于防止投资者单纯资金申购及炒新行为，减少因新股申购可能对二级市场产生的冲击。

《意见》出台后，一级市场、二级市场存在的诸多问题会逐渐得以解决，市场环境趋于良性。

（七）重提老股转让，意义重大

明确老股转让前提：（1）公司实际控制人不得发生变更；（2）持股满三年的原有股东。

老股转让的情形：（1）新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量；（2）新股发行超募的资金，要相应减持老股；（3）鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让。

其重大意义体现在：（1）增加首日上市流通比例；（2）有效调节超募资金，提高上市公司资金利用率；（3）防范超募引起的各类风险。

（八）网上配售引入“改进版”市值配售

《征求意见稿》发布后，建议网上实行市值配售的意见较为集中。《意见》中对网上配售方式作了相应修订，提出“持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购，网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签”。这有利于鼓励二级市场投资者长期持有股票，培养价值投资理念。

（九）影响投行业务的竞争格局

《意见》中明确监管部门仅对申报文件进行合规性审查，不再对发行人的持续盈利能力进行实质性审查，保荐机构不仅仅是要对自身申报材料进行制作、审核，还要对其他中介机构的申报材料和意见做出审核，更需要对发行人的持续盈利能力做出专业判断，因此，未来投行业务综合能力强的将脱颖而出。

（十）影响券商业务的竞争格局

此次《意见》的各项改革措施的市场化力度比较彻底，给在会项目较多且储备项目较多的券商带来的不仅仅是新股发行业务的繁荣，而且会良性带动经纪业务、资管业务、研究业务等一系列其他各项券商业务；同时，这些业务的繁荣也会反哺新股发行业务，这样的良性循环将逐步提高新股发行的集约化，新股储备项目多、销售研究能力强的券商将更具竞争力。