美联储“小心翼翼”布局退出

　　当地时间12月18日下午2点半，美联储宣布，从明年1月开始，将每月采购850亿美元资产的开放式量化宽松(QE)缩减100亿美元，其中国债和抵押贷款支持债券(MBS)的采购额各缩减50亿美元。

　　退出政策刚出，美国市场却意外上涨。道琼斯指数当日上涨293.03点，涨幅为1.85%；标准普尔500指数上涨29.72点，涨幅为1.67%，并创下了今年以来第48个新高。而就在今年5月，美联储宣布准备削减QE后，美国股票和其他资产价格曾遭遇一轮狂跌。

　　为什么态度会如此不同？彭博经济学家全球负责人麦德能向《国际金融报》记者表示，“尽管市场把QE作为标志，但真正的问题不在于QE本身，而是背后的利率变化。”

　　那么，零利率政策是否有变？瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、IMF前经济学家沈建光就向记者预测，“现在谈利率上升还有点早，QE完全退出至少要到2014年底或2015年。”

　　一边保证5年的零利率仍要继续，一边谨慎退出QE提振信心，美股当然欢欣鼓舞，但新兴市场却是另一番光景。ACM宏观对冲基金合伙人及首席投资官陈凯丰就直接建议，投资者明年要回避新兴市场。

　　美联储的算盘

　　市场知道QE肯定会退，但不知道什么时候退。高盛此前预计要到明年3月，花旗银行也预计这次缩减的概率仅有1/4。而彭博对各金融巨鳄进行调查，只有35%的经济学家认为本周将宣布缩减QE。

　　为什么这么难预测？因为美联储一方面需要调低失业率，另一方面却要维持零利率。这本身就是一个矛盾，既要让马跑，还要让马不吃草，可能吗？这就导致美联储的QE退出政策，只是一只“试探的腿”，还得随时收回来。

　　“QE这次可以缩，下次也可能松，这取决于利率、经济变化。需要注意的是，在缩减QE同时，美联储有权利再次扩张QE，或采取其他配套措施，一旦出现不利情况，例如利率上升过快。”美国Elliott管理公司总裁Mark Daniel Elliott向《国际金融报》记者分析。

　　一旦利率上涨过快，将是另一个灾难。中国人民大学重阳金融研究院高级研究员约翰·罗思义向《国际金融报》记者分析，“在经历了5年的零利率后，所有资产价格都建立在零利率基础上，这些资产价格，全部都会因为利率上升压力，而承受经济下行压力。”

　　问题是，不论美联储如何绞尽脑汁保证利率稳定，都无法确保完全成功。“美国资产价格仍然低迷，而且所有资产价格，都会因为缩减QE而受影响。”特别是对那些依赖资本、贷款的行业尤其明显，比如正在起步的美国住房市场，将受到不良冲击。

　　既然如此，美联储就必须拥有足够多的“后手”，以弥补退出带来的苦果，包括行政手段。“甚至还可能要求银行把钱存在美联储，而不是补充目前的低利率。当然，更频繁的隔夜逆回购，保证隔夜贴现利率在0的水平，是比较常见的手段。”Mark Daniel Elliott说。

　　美股的盛宴？

　　QE退出了，说明美国经济确实复苏有力；零利率却不退，宽松货币还要提供足够的“子弹”。如此一来，美股能不涨吗？

　　南方基金首席策略分析师杨德龙提出了他的理解。他说，小幅削减购债规模并不是退出QE，而将低利率政策长期化则有利于美股上涨。因此要辩证看待美联储退出QE的效果，一方面会导致市场利率上升和流动性的阶段性紧张；另一方面也体现了美国经济的复苏及全球金融体系和流动性向正常化回归。美股主要反映经济复苏的正面影响。

　　造成这一局面的最大原因，还是美国失业率迟迟没有回到6.5%之下。“美国失业率和制造业指数出现严重背离，美国经济结构调整非常到位和成功，导致经济状况远好于就业数据。经济基本面已经转好，而QE没有退出，造就美国股市在全球市场中一枝独秀。”上海某合资基金公司投研人士也对记者表示。

　　有一点值得注意，美联储这一次还将6.5%的失业率作为维持零利率的硬性门槛。美联储的公告作出承诺：“只要失业率保持在6.5%上方，就会一直维持0-0.25%的超低利率水平。预计未来1-2年内的通胀水平不会比2%的目标高0.5个百分点以上。”此前6.5%的失业率、2%的通胀率被作为QE缩减的硬性门槛。

　　可是，为什么美联储更看重失业率，而不是通胀率？ Mark Daniel Elliott向《国际金融报》记者分析，“很简单，失业人口将比收入减少的有钱人制造更大、更严重的麻烦。更何况，债主还在海外！”

　　新兴市场挑战

　　值得关注的是，在QE宣布再次缩减并沿着退出的节奏前进时，大家对新兴市场都表示出了担忧。陈凯丰在昨日公开的一个对冲基金会议上就直接建议，投资者明年要回避新兴市场。

　　陈凯丰详细分析表示，明年对于新兴市场是一个巨大的挑战。新兴市场中以出口商品为主的国家，在美元升值周期过程中，如巴西、俄罗斯等国的经济和货币方面都是巨大挑战。

　　而以服务业和进口能源为主的新兴国家，事实上与美国市场是一种竞争关系，而不是互相需求关系。其实，从数据上看，虽然美国每个月都在经济复苏，但是贸易赤字在下降，这和前几个周期有着巨大差别。以前贸易赤字会增加，进口量加大，对于全球经济是一个促进作用，但是如果没有一个美国这么大的贸易赤字国，别的国家就很难有贸易盈余。这也会导致新兴市场出现一个美元荒的问题。

　　“回避新兴市场，但是不一定做空市场，做空其实比较危险。”陈凯丰说。

　　“短期而言，美股上升其实对于新兴市场是一个正面效果，但是从中期来说，还是要回到基本面，新兴市场分很多国家，可能出口型国家受打击比较大，消费驱动型国家受影响较小，并有可能会有正面影响。历史上，美国经济复苏，对于新兴市场是一个正面拉动作用，但是这一轮不一样，不能指望靠大量出口去实现高速增长，缺少这个因素，很难看到新兴市场持续上升的情况。”上海某券商分析师也对此表示了赞同。

　　也有分析师指出，其实仍是基本面的情况。新兴市场近几年股市表现不好，都在大量发行新股，把盈利稀释了，而标普市盈率在16%-17%，这就是两个市场之间的本质区别。

　　“如果一定要分的话，美国是价值驱动的市场，而新兴市场则是成长驱动，失去了成长，市场也就失去了驱动力。”上述分析师认为。

　　陈凯丰还表示，大宗商品同样需要回避。大宗商品包括黄金、贵金属等，在美元升值的趋势下，这些商品基本都是供大于求，供应在迅速上升的情况下，商品的价格很难有上升的空间，反而有下跌的空间。

　　A股独善其身？

　　中国市场作为新兴市场中的一员将会如何表现？从机构反馈出的观点可以得出，影响有限。不过，A股市场还是小幅下跌。昨日沪深两市各行业板块几乎全线下挫，传媒、环保板块盘中一度表现活跃，推动创业板走高，但午后创业板指数一路回落，截至收盘，沪指跌0.95%，报2127.79点，跌20.49点，深成指跌1.08%，报8147.71点，跌89.24点。

　　德邦基金投研部人士认为，QE的退出对于国内影响十分有限，不会出现市场普遍担心的国际资本大量外流的状况。近几个月以来外汇占款持续保持在4000亿左右，外汇结汇规模偏大夹杂着热钱涌入，这种势头主要基于对人民币升值和中国经济前景的乐观判断，不会因为QE退出受到较大影响。国内经济仍处于调结构过程中，各种权益资产价格都处于低位，在全球范围内属于洼地，成功完成调结构后的中期前景，对长期资本有足够的吸引力。

　　杨德龙也表示，由于A股并未在美联储实施量化宽松政策时上涨，现在也不会因此大跌。年底资金面紧张，A股仍将延续震荡调整走势。

　　广发证券策略分析师陈果也认为，从QE退出程度上看，对中国A股受影响将小于印尼等依赖外部资金的股票市场。

　　短期A股市场核心矛盾是对于资金面紧张的担忧，QE减码将进一步恶化外汇占款骤降的预期。目前需要关注另一个变量，即央行的货币政策立场。

　　“由于日前央行启动SLO，需要观察今日央行是否启动逆回购操作及其量价。未来外汇占款恶化，不排除央行启动降准。由于国际大类资产走势逻辑不一致，当前市场对QE减码的解读存在分歧，短期A股走势因此难以预料，但我们依然认为美元走强将是新兴市场即将面临的一个重大挑战。”陈果说。