慈铭体检上市临考 被指核心竞争力较弱

　　号称“亚洲规模最大、体检量世界第一”的健康体检机构慈铭健康体检管理集团股份有限公司(以下简称“慈铭体检”)或将登陆深交所。

　　3月23日，中国证券监督管理委员会预披露慈铭体检首次公开发行股票招股说明书申报稿(以下简称“招股书”)，慈铭体检拟发行4000万股，拟募集资金1.75亿元，用于新建奥亚体检中心新建等项目。

　　值得注意的是，慈铭体检账面现金额相当充裕，截至2011年12月31日达1.52亿元，而此次募资金额仅比2011年末账面现金多2300万元。

　　此外，慈铭体检创办于2004年，主营业务为健康体检服务。在至今8年的成长期中，鼎晖投资基金管理公司(下简称“鼎晖投资”)旗下机构曾多次参与股权认购，在本次发行前合计持股达34.01%，与慈铭体检的实际控制人胡波、韩小红夫妇及其一致行动人韩圣群持有的38.29%差距甚微。

　　三年负债率均在30%以下

　　根据招股书，2009-2011年间，慈铭体检主营收入分别为3.33亿元、4.43亿元、5.67亿元，净利润分别为1363.34万元、3705.92万元、8713.49万元，2010年度、2011年度净利润分别较上年增长171.83%、135.12%。

　　这3年慈铭体检合并资产负债率分别为23.31%、27.83%、28.27%。此间，慈铭体检的总资产分别为4.78亿元、5.58亿元、6.66亿元，对应的期末现金及现金等价物余额为1.05亿元、1.49亿元、1.52亿元，分别占当年总资产的21.97%、26.70%、22.82%。该比例虽略低于资产负债率，仍较为接近。

　　另外，慈铭体检连续三年的短期借款为零。慈铭体检称，报告期内主要负债为经营性负债，各期末均无未还的银行借款，其他债务均在正常付款期限内。

　　慈铭体检欲将此1.75亿元用于新建3家体检中心以及建设一项管理信息系统项目。不过，除管理信息系统项目外，3家体检中心均已开始先行投入自有资金动建，合计已投入5963.73万元，占募集资金的34.08%。慈铭体检称，若募资成功，募集资金将部分用于置换此前先行投入项目的自筹资金，其余资金将用于项目后续投资。

　　显见的是，届时其账面现金将更加充裕，而若发生超募情况，慈铭体检也将面对更多的现金流。

　　业内分析师认为，招股书内未见其近期有更大规模的扩张计划，从账面金额来看，作为一家体检机构，慈铭体检现有资金已相当充裕。

　　值得注意的是，面对技术要求较低的竞争市场，慈铭体检在“竞争地位”部分，强调要把高端经营作为其业务模式优势之一。

　　慈铭体检称，自2006年以来，其北京公司营业收入的年均复合增长率为24.58%，目前准备进入利润率更高的高端经营期。而此次所募资金的1.12亿元就用于新建北京奥亚体检中心旗舰店，主推高端体检。

　　招股书显示，慈铭体检2011年的团体客户体检量为146.93万人次，个人客户体检量为12.55万人次，其中消费金额在1000元以上的高端体检客户人数超过6万人次，即2011年，高端体检创造的营业收入占该年总营收10.57%。目前，慈铭体检有体检机构33家。

　　鼎晖已跟投7年

　　查阅8年的股权变动史可以发现，鼎晖投资追随慈铭体检已有7年。

　　胡波现年47岁，韩小红现年45岁，夫妇自2002年起开始从事健康体检业务，于2004年9月整合4家已有门诊部资源设立了慈铭体检的前身北京慈济，并于2004年10月20日通过股权转让获得北京慈济100%股权。而3个月之后的2005年1月，北京鼎晖创业投资中心(以下简称“北京鼎晖”)即向北京慈济第一次增资980万元，股权比例为39.52%。

　　此后的2006年8月，胡波与韩小红成立了以股权投资为主营业务的北京健之康业投资咨询有限公司(以下简称“健之康业”)，并于2007年4月将共计持有的59.48%股份全部转让给健之康业，并在2008年4月前完成两次增资至5775万元。

　　其间慈铭体检又进行了数次股权融资，引入了包括深圳市平安创新资本投资有限公司(以下简称“平安创新”)、天津宝鼎投资中心(以下简称“天津宝鼎”)、深圳市天图兴瑞创业投资有限公司(以下简称“深圳天图”)、天津鼎晖股权投资一期基金(以下简称“鼎晖一期”)、天津鼎晖元博股权投资基金(以下简称“鼎晖元博”)等股东。

　　截至2010年12月29日，控股股东健之康业的持股比例为36.02%；而北京鼎晖持股25.36%，为第二大股东；第三大股东深圳天图持股6.31%；鼎晖一期、平安创新、天津宝鼎投资中心则分别持股4.82%、2.47%、2.47%，分列第五与第八、第九。此外，鼎晖元博持股1.39%。

　　慈铭体检称，北京鼎晖、鼎晖一期、天津宝鼎、鼎晖元博均由同一管理团队(即鼎晖投资)管理，四家机构合计出资2907.19万元，合计持有股份占发行前总股本的34.01%，发行后为25.5%。资料显示，鼎晖投资成立于2002年，目前管理基金规模超过70亿美元，其中包括私募股权、创业投资、地产投资和证券投资基金。

　　对此，上述分析师认为，在慈铭体检无明显门店扩张计划、现金流充裕的情况下依旧追逐上市的背后，鼎晖投资的推动作用显得较为明显。“毕竟像鼎晖这样的股权投资公司需要通过上市获得回报”。

　　不过该分析师也指出，与爱尔眼科医院集团股份有限公司(爱尔眼科，300015)这样的专科治疗机构相比，慈铭体检的核心竞争力较弱。基于目前的成长性，预估其动态市盈率为30倍，而2011年其基本每股收益为0.70元，每股上市后价格或达到21元。以发行后1.6亿股的总股本计算，鼎晖投资的账面财富余额为8.57亿元，而胡波、韩小红夫妇发行后的持股比例是27.02%，账面财富约为9.08亿元。

　　但他同时指出，A股市场尚无体检机构上市，而慈铭体检的主要竞争对手美年大健康产业(集团)有限公司、爱康国宾健康管理(集团)有限公司目前都在排队筹备上市的阶段，缺乏参照市盈率的慈铭体检发行价很可能被机构爆炒，“就像爱尔眼科发行时对应市盈率就被炒至60.87倍。”