毛利率下滑 重庆燃气上市堪忧

证监会网站IPO信披时隔一月再度更新，重庆燃气时隔四个月亦以补充预披露的形式重新站到上市门槛之上。日前推出的西部企业“披星”优先审核则又令重庆燃气燃起登陆上交所的希望。

时代周报记者对比补充披露招股书发现，重庆燃气报告期内资产、营收、净利润等主要财务数据均有所变动，资产减少两千余万元，营收与净利润各年度减少约百万元，整体小幅缩水，由此可见前期华丽招股书中的水分痕迹。

毛利率连续两年下滑，主营业务盈利全靠附加服务，以股权换燃气购买权致股东突击入股，再加上原董事长受贿入刑的后续发酵效应，重庆燃气的上市之路并未铺平。

毛利率下滑

2009 年至2011年，重庆燃气主营业务收入毛利率分别为21.86%、16.61%、15.49%，呈不断下滑态势。

2009 年、2010 年及2011 年，公司天然气销售业务的毛利率分别为13.67%、6.85%、5.85%，也呈下降趋势。

有数据表明，主营业务收入毛利率下滑正是受天然气销售业务毛利率下降拖累所致。而对天然气上下游价格波动的无力把握直接导致重庆燃气在价格变动时被动承受毛利率下滑压力。

2010年的重庆燃气毛利率的表现尤为突出。当年天然气上下游价格上调后，公司天然气销售的毛利率大幅下降至6.85%，扣除居民用气价格调整滞后因素的影响，公司燃气销售的毛利率为8.69%，也较2009 年下降了近5 个百分点。

目前，我国管道天然气的供应和销售价格均实行政府管制。国家发改委制定天然气出厂基准价格（井口价）及跨省长输管道的管输价格，省级价格行政主管部门制定城市燃气销售价格。

2010 年和2011 年，重庆燃气天然气销售成本分别较上年大幅增加34.45%和20.69%，同期主营业务毛利率增长比例则分别大幅下降23个百分点和6个百分点。

据国家发改委在广东、广西开展天然气价格形成机制改革试点启示，未来将放开天然气出厂价格，由市场竞争形成，建立天然气与可替代能源价格挂钩调整的机制，适时调整。

然而，天然气上下游价格管制制度变动风险仍然是重庆燃气最没有底气面对的风险之一。

“在上游价格调整频率加快的趋势下，如果公司所在地的价格主管部门不能同步、顺价调整终端销售价格，”重庆燃气在招股书中透露隐忧，“将会对本公司当期的盈利水平产生重大不利影响。”

即使顺价调整，重庆燃气坦承，由于天然气价格未来上涨的趋势较为明确，在销售价格顺价调整机制的作用下，天然气销售业务毛利率仍将呈缓慢下降的趋势。

高毛利率源头隐忧

2009年起连续三年，燃气安装营收分别为6.5亿元、7.4亿元、8.6亿元，均占公司营收两成左右。今年上半年更是达到4.7亿元，有望保持高增长态势。

同期，公司燃气安装业务的毛利率分别为52%、54%、52%。燃气安装业务贡献的毛利占公司毛利总额的比重分别达到50%、65 %、67%，成为公司的重要利润来源。今年上半年安装业务毛利占比更是达到69%，重庆燃气对附加服务的利润依赖愈加明显。

2009至2011年，燃气初装费营收分别为1.1亿元、1.4亿元、1.7亿元，占公司主营收入总额的比例分别为3.67%、3.92%、4.06%，占比幅度上升。今年上半年亦实现9900万元营收，近两年增幅均达到20多个百分点。

未单独核算成本的初装费毛利率为100%。2009年起连续三年，初装费毛利占公司毛利总额的比例分别为17%、23 %、26%。仅今年上半年初装费的毛利贡献率就超过去年一年，占比达到26.96%。

燃气销售与燃气安装是重庆燃气的主营业务，后者依附于前者而产生，属于附加服务。

重庆燃气的经营模式为燃气用户提出用气申请后，进行设计与安装。按照重庆市物价局核定的价格标准向用户收取设计费、初装费、安装费。

然而，为重庆燃气贡献毛利率总额接近七成的初装费与安装费收费标准竟然沿用十二年之久。

2000 年7 月7 日重庆市物价局下发《关于调整天然气安装及服务收费标准的通知》并沿用至今，截至该招股书签署日，重庆燃气燃气安装业务的价格（包括安装和设计）一直执行该通知所制定的收费标准。

这一价格管制制度像双刃剑利弊同在，在创造高额毛利率的同时，却无法忽视当前沿用十余年的收费标准有改弦更张的风险。

一名了解重庆燃气行业的人士介绍说：“地方物价管理部门未来可能会重新调整天然气安装及服务收费标准，如果较原收费标准下降，将直接导致公司燃气安装业务的盈利水平下降。”

据悉，天然气价格改革试验田广东已经取消了初装费，如果未来重庆市物价主管部门下调燃气初装费收费标准，或者甚至取消燃气初装费，将对重庆燃气的总体盈利水平造成不利影响。

在重庆燃气初次披露招股书和本次补充披露之后，时代周报记者曾多次向其致电寄函，询问其对安装费毛利占比过高等问题的看法，对方仅以董秘出差为由不予置评。

气源或断炊

2010 年以前重庆燃气的气源几乎全部来自中石油西南油气田分公司。报告期内，重庆燃气向中石油西南油气田分公司的购气量占公司购气总量的比例分别为97.08%、94.32%、88.32%，占采购总额的85.61%、81.60%、74.79%。

补充披露的招股书还显示，重庆燃气对中石油的依赖程度并未降低。仅今年上半年，从中石油处采购9.57亿立方米的天然气，占公司购气总量的八成。

意识到气源供应单一的重庆燃气在2010年开始向中石化普光气田购气，但2010年和2011年购气量只占当年的3.07%、9.23%。而中梁山煤电气则只供应少量煤层气。

大供应商中石油还将手伸到了下游产业链，与重庆燃气在同一市场竞争。重庆第二、第三大城市燃气企业皆为中石油控股企业。

重庆凯源燃气公司是中石油天然气公司西南油气田在西部开展城市燃气业务的样板企业。2010 年该公司供气量5.3 亿立方米，管理户数约43 万户。

重庆渝川燃气有限责任公司是中石油通过控股94.7%、将经营触角延伸至天然气终端销售市场而成立的一家企业。该公司以工业用气供应为主，同时经营居民用气，市场主要覆盖重庆市主城区、南川区、万盛区、合川区和四川省达州地区等区域。

目前中石化与新奥燃气联合财团针对中燃的收购战如火如荼，业界猜测，上游能源企业正试图整合中下游产业链，最终实现中下游一体化。

为此，国家能源专家咨询委员会委员林伯强教授分析认为，上游能源企业整合中下游产业链，从源头实现垄断对地方燃气公司的竞争威胁更大，因为背靠中石油、中石化在气源、价格上更加方便优惠，像重庆燃气此类地方燃气公司无法与之抗衡。

陷入被动局面的重庆燃气于2009年12月引入战略投资者华润燃气投资公司。

以2009年9月30日为基准，重庆燃气净资产为11.40亿元，评估机构认定的市场价值为28.77亿元。而华润燃气全资子公司华润燃气投资公司以高溢价参股，斥资11.63亿元拿到了重庆燃气25%股权。

消息人士称，重庆燃气引入华润燃气投资公司，实际上是希望借助后者显赫的股东背景，解决天然气供应问题。颇堪玩味的是，中石油西南油气田公司官方网站也披露了这一消息。

重庆燃气欲借助华润燃气投资公司的实际控制人华润集团与中石化的关系，签订未来与中石化达成天然气供应量之外，每年增加3亿立方米的天然气供应给重庆燃气的协议。

内控之殇

2008年至2010年，重庆燃气占重庆天然气消费总量的比例分别为28.82%、31.83%、30.24%，呈增长态势，而占城镇天然气供气总量的比例则分别为68.98%、67.19%、60.39%，下降近9个百分点，市场份额不断下滑。

事实上，重庆燃气先前以为万州、垫江等地属于经济欠发达地区，城市化的基数较低所以经营未覆盖该市场区域。不料，近年来，三峡库区及周边地区在政策的扶持下发展速度加快，低基数效应导致其城市燃气消费量的增幅较高。未能捕捉市场先机的重庆燃气只能错过这一增长机遇。

错过这一机遇的还有当时担任重庆燃气董事长一职的侯行知。侯行知于2007年11 月担任重庆能源董事长后，按照重庆国资系统管理的通常做法，作为重庆能源委派的股东代表先后兼任子公司重庆燃气的董事长、董事。

报告期内，侯行知于2009年初至2011年1月任公司董事长，2011年1月至9月任董事。2012年1月，侯行知因受贿625万余元被重庆市一中院判处无期徒刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产。

然而侯行知留下的后遗症并未完全根除。据业内人士指出，侯行知犯罪事实的时间跨度包括在其担任重庆燃气董事期间，投资者对其内控与公司治理信任度迅速降低。

南开大学公司治理专家李维安教授指出，上市公司特别是国有控股公司中，高管人员通常是先由上级或股东指定，然后象征性地通过董事会的专业委员会进行提名。这种流程的颠倒难以保证公司选聘合适的高管人员，从而对公司的科学决策造成威胁。