劉煜輝：人民幣匯率浮動區間應進一步擴大

今年9-10月期間，人民幣兌美元即期匯率明顯升值，但同時國內人民幣流動性呈現緊張態勢，央行頻頻進行天量逆回購釋放流動性來穩定資金價格。

即期匯率強勢與人民幣流動性趨緊並存是過去十年中未曾見到過的。過去都是明顯升值壓力中資金大量流入，中央銀行需要竭力發行央票和上調存款准備金率來對沖流動性。然而現在反過來了，央行還要逆回購釋放流動性。

按常理，如果市場結匯需求上升，隻要央行適時結匯(入市買入美元)，人民幣流動性可以不那麼緊張，結匯本身就是釋放流動性的過程。中國金融機構外匯佔款的產生，是通過企業和居民向商業銀行售匯，商業銀行進而向央行售匯完成的。

如果在此過程中，中央銀行結匯意願不強，即不太願意盤中干預，那麼商業銀行結匯量上升，而對央行的售匯量下降，致使資金佔用上升，所以人民幣流動性會呈現緊張。這基本可以解釋9-10月份人民幣即期匯率升值的場景。9月份央行外匯佔款基本沒有什麼變化，當月新增1300億元外匯佔款幾乎全為商業銀行結匯形成。

當然，也不能說央行完全沒有干預，人民幣獨特的“有管理的浮動”匯率制，重點在於“管理”，而不在於“浮動”。央行每天都在管理“中間價”，這也導致上一交易日的收盤價與第二日的中間價處於不連續的狀態。所以如果當日美元賣壓重，會直接把人民幣匯價逼至漲停(浮動的上限)，若此時央行不願意入市買匯釋放人民幣，當日人民幣流動性必然會呈現緊張狀態。

筆者認為，這種狀態有可能會在未來一個月后發生變化，美元可能重現階段性強勢。因為至明年1月份，美國進入解決“財政懸崖”的時間，如果美國經濟的“體質”能夠接受或部分接受“財政懸崖”，那意味著美國財赤將顯著下降，2013年美國國債會出現供不應求的狀況。美聯儲或不需要費太大的氣力，就能保持中長端利率的低水平。美聯儲的貨幣政策可能進入正常化時間窗口，這將驅動美元走強。屆時中國貿易商結匯的意願將重新下降，央行將重新面對9月份之前的人民幣中長期貶值壓力。

過去一年多來，中國央行貨幣政策的核心實質是穩定匯率。央行似乎不太擔心升值，但較為擔憂貶值，所以有貶值壓力時央行入市干預相對積極，而有升值壓力時干預程度則明顯下降。

為什麼要保匯率穩定呢？保匯率就是保資產，一旦貶值成為自我實現之勢，資產下行或導致全局性信用收縮，因為中國過去的信用擴張都是依托人民幣資產升值的。在過去一年中，美元收入項依然在產生——貿易順差、FDI和外匯資產的投資收益，但是儲備卻基本沒有增長，顯然美元收入都釋放出去來平抑市場的貶值壓力了。

不過外線作戰，內線就需要不斷補水。因為外匯佔款新增大幅下降，利率存在上升壓力，資產價格就會下跌。然而，地方政府投資和房地產擴張沖動又嚴重挑戰著央行貨幣政策的獨立性。對於增長速度的短線要求使得央行陷入糾結，頻繁地用成本並不經濟的逆回購替代降存准，保持資金面相對緊張的狀態。

未來央行貨幣政策的彈性寬鬆空間，一是受制於政府經濟活動的擴張。“寬貨幣”的前提是“緊財政”，即政府經濟活動的收斂，央行才能釋放出一種結構性的“寬”政策，隻有低效政府經濟活動得到抑制，釋放出信用資源，對有效率部門的信用條件才能實質性改善。

二是受制於缺乏彈性的匯率。過去一年中，人民幣有效匯率一直頂在高位，而與之對應的經濟和生產率正顯著減速。匯率高估對經濟的內生傷害越來越大，這一點從無本金交割人民幣遠期對美元溢價(NDF)的走勢得到印証，即遠期人民幣貶值升水不但沒有隨即期匯率升值而收窄，反而有所擴大。

中國應該充分利用目前市場情緒壓低美元匯率之機，盡早放鬆人民幣對美元或一籃子貨幣的盯住(對一籃子貨幣的盯住實質上也是對美元的軟盯住)，顯著擴大人民幣匯率浮動區間，並逐步實現人民幣交易日收盤價格和下一個交易日中間價的連續性，為中央銀行貨幣政策的獨立性釋放空間。