從重啟正回購看今年貨幣政策糾結

　　我國今年貨幣政策正面對著諸多高難度挑戰，通脹超預期上漲和經濟重新下行的風險均不能排除，而社會融資總量全年繼續適時適度增加應無大分歧，但流動性收緊的大方向似也可預見。估計今年央行將進一步仰仗公開市場操作，短期流動性調節工具(SLO)或將成為常規操作的必要補充。

　　癸巳年春節后第一周，央行意外連續推出了兩次正回購操作，其中2月19日進行了300億元28天正回購，21日則分別進行了100億元28天和91天正回購。央行時隔近8個月后重啟正回購的舉動，在許多市場人士看來，既在意料之外又在情理之中。

　　意料之外的是，當周共計有8600億元天量逆回購到期，央行暫停逆回購，使得銀行間資金的回籠幅度將會較此前預期更大，共計將達9100億元，創下歷史新高﹔情理之中的是，通常春節長假后銀行間流動性會在現金回流和備付金釋放的作用下逐步充裕，節后央行重新回籠資金亦符合往年的規律。如去年春節前央行就逆回購注入3520億元，節后隨即連續進行正回購收緊貨幣。

　　從市場資金利率來看，節后各期限利率繼續維持低位，說明市場資金面仍較為充裕。相比8600億元的逆回購到期量，500億元正回購的體量很難被完全理解成是央行收緊流動性的行為。央行可能更希望以此舉向市場釋放一個信號：持續寬鬆的資金面是不可持續的。央行更希望通過正、逆回購的交替操作，促使市場資金利率維持在合理的水平，即維持7天回購利率在3%左右。

　　維持資金面大體平穩，短期作用在於平衡經濟企穩回升與通脹之間的矛盾。看今年1月全社會融資數據以及2月四大行放貸情況，投資沖動正在逐步升溫，而通脹也有可能是隨時抬升。發改委主任張平近期在一次講話中警告“要警惕投資過熱”,而早在去年11月,央行行長周小川就已發出了“中國經濟始終有過熱沖動,政策要始終保持關注通脹”的風險警示。

　　預計央行正回購啟動后，后續亦將繼續展開，而對貨幣政策的判斷由此可能也將進入一段時間的分歧期。分歧的原因在於，當下中國宏觀經濟環境的復雜程度似乎正在增大，主要表現有以下幾個方面：首先，去年要判斷的是經濟是否到了拐點，今年則要判斷經濟回升力度究竟如何，而這更大程度上將取決於管理層，因此不確定性更大﹔其次，對通脹去年各方分歧不大，今年在投資沖動疊加周期的情況下，通脹有了超預期的可能﹔最后，外部環境到底能改善到什麼程度難以估計，這使外匯佔款成為擾動全年的不確定因素。歸納起來，筆者認為，2013年的貨幣政策就有了社會融資總量保持高增長與金融風險治理、降低實體經濟融資成本與保持資金面平穩、外匯佔款波動性提升與貨幣政策實施節奏這樣三方面的糾結。

　　2012年全年社會融資規模為15.76萬億，比上年多增2.93萬億，其中，信托貸款以及企業債券淨融資同比分別多增1.09萬億和8840億。今年第一個月社會融資便增長2.54萬億，較上年同期多增1.56萬億。目前市場大致估計今年新增信貸將達到9萬億，較去年有所增長，但看從各地匯集的2013年投資計劃，要保持如此的高增長勢必需要企業債券等直接融資進一步發力。而在金融風險方面，地方融資平台償還將在今年9月至明年9月進入新一輪高峰期，考慮到在2009年左右地方融資平台獲得了大量貸款，而期限大致為5年左右，未來幾年債務違約風險客觀存在，對銀行資產質量將形成一定的沖擊，尤其是縣以下的城投債務。雖然從目前來看，地方債務在總體上可控，債務總額並未超出地方政府的償還能力，但由於償還時間過於集中，容易引發流動性問題，繼而產生風險。至於影子銀行風險，國際貨幣基金組織去年就對中國非銀行中介的信貸風險、流動性錯配和道德風險提出了警告，特別是信托和理財產品的相關風險。如果對影子銀行風險不加以監管，則不良貸款率可能會急劇攀升。

　　“切實降低實體經濟發展的融資成本”是2013年的重要任務，而提到下降融資成本，國人首先想到的是降低基准利率，不過這在今年顯然不大可能。在全年通脹預期的壓力下，為了保持資金面的平穩，通過提高資金量來降低成本的空間很小，更可能的或許是通過提高效率。例如，切實提高企業對資金的可得性，提高資金使用效率。2012年總體流動性不低，但企業仍然缺錢，問題在於大量資金被不缺錢的央企擠佔了。此外，規范表外融資，打通企業融資渠道，如降低信托融資的成本，促使金融市場效率提升也是手段之一。只是，這些手段恐非短期就能顯著見效的。

　　去年中國外匯佔款現狀有了較大程度的變化，作為基礎貨幣投放的主要渠道，外匯佔款持續的月度高增長在2011年底被終結。歐美經濟的疲弱以及歐債危機的持續發酵，使得資金回流本土避險的需求大增，從殘差法簡單觀測熱錢的動向，可見2012年大部分時間熱錢均出現了流出的態勢。不過，雖然去年外匯佔款波動性較大，由於外圍經濟的疲弱，總量維持低位增長，全年通過外匯佔款途徑投放的基礎貨幣數量仍大致一定。只是今年這種形勢有可能會發生變化，外圍經濟復蘇的力度或將左右我國外匯佔款增量的幅度，遂使央行判斷的難度大增，由此在操作上可能傾向更為謹慎。稍稍讓人寬心的一點是，今年人民幣將繼續保持穩定的雙向波動格局，大幅升值和大幅貶值的可能性都不大，這將在一定程度上限制外匯佔款的波動幅度。

　　總之，我國今年的貨幣政策正面對著諸多高難度挑戰，通脹超預期上漲和經濟重新下行的風險均不能排除，而社會融資總量全年繼續適時適度增加應無大的分歧，但流動性收緊的大方向似也可預見。估計今年央行將進一步仰仗公開市場操作，此前宣布的公開市場短期流動性調節工具(SLO)或將成為常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時性波動時相機使用。（作者單位：北京科技大學經濟管理學院 趙 曉 岳安時）

(來源:上海証券報)