新一輪熱錢來襲警報拉響？

從5月2日至5月22日，國家外匯管理局連發6份通知，從銀行、企業等層面，規范外匯資金流入，強化外匯資金監測，嚴防跨境資金流動風險。

這些通知被一些分析人士解讀為，國家為控制近期熱錢流入打響了第一槍。而這一輪熱錢來襲的警報，最初反映在1—4月的外貿數據上：在對美國、日本、歐盟等出口分別下降的同時，對香港地區貿易的激增表現異常。

事實上，從2010年開始，海關總署公布的內地對香港出口數據開始顯著超過香港政府統計的從內地進口數據，且這一差距在2012年12月到今年一季度被顯著放大。例如，今年3月，內地對香港出口403.7億美元，當月同比增長92.9%，是自1995年3月以來的最高同比增速。同期，香港公布的從內地進口額僅為205.4億美元，同比增速僅為13.79%。

“2010年7月以后，中國在香港擴大了跨境貿易人民幣結算試點范圍。這是一個相對寬鬆的口徑，內地企業和香港企業產生貿易，中國境外的人民幣可以通過這個途徑回流內地。我們通過重點觀察這個途徑，如果當期的貿易值和經濟形勢有很大背離的話，我們就會懷疑這其中有套利活動。”民族証券國際宏觀研究員馬書博告訴《中國經濟周刊》。

國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富則表示，今年前4個月的外貿數據比較異常，其中可以看到很多隱藏在貿易下一些投機性資金在流入，“銀行端口跟企業端口成為熱錢流入非常重要的通道，有必要進行規范或限制。我覺得這是當前需要引起密切關注的一個焦點。”

5月9日和5月14日，央行密集發行了今年第一期、第二期央行票據，發行量合計370億元。在此之前，央行票據發行已經暫停了17個月。重啟央票，被解讀為旨在對沖熱錢流入的影響。

華麗的貿易數據下，真的暗藏熱錢洶涌？這一輪熱錢來襲，我們應當怎樣應對？

外貿數據中有多少水分？

王軍：外貿高速增長在今年3、4月份表現突出，特別是在外貿大省廣東。這和最近兩三個月主要國家繼續執行貨幣寬鬆政策，人民幣被動快速升值有關。雖然外貿數據部分有實體經濟作為支撐，但是，前者應當是外貿數據劇烈波動的主因。

從我們實際調研，地方政府、企業接單的情況看，也不足以支撐外貿數據這麼劇烈的變化。加入WTO以后，反復出現過隨著人民幣階段性升值，熱錢借助外貿渠道套匯的現象。

黎友煥：外貿“虛高”的原因很多，包括通過虛假貿易來轉移資金、通過結匯買賣博取匯差、作假GDP等。其中，貿易渠道歷來就是熱錢跨境流動的重要渠道。我們對外貿企業的調研也証實外貿數據裡有水分。但水分有多少，我們無法給出統計數據，有待官方口徑。

馬書博：我們懷疑1—4月份出口貿易有人民幣套利、套匯活動，是基於以下原因：首先，外部環境的微弱復蘇不足以帶動中國出口的高速增長。

其次，作為出口風向標的廣交會，今年累計出口成交355.4億美元，同比下降1.4%。

再者，在三類出口企業中，外資和國有企業的進出口活動都沒有大幅改善，私營企業卻有51.7%的高速增長。私營企業在洽談訂單和出貨時對匯率變動特別敏感，他們極有可能通過外貿進行套匯，相應的外貿數據“含水量”可能比較大。

套匯行為的規模有多大？民族証券研究所研究后估計，因進出口企業進行人民幣套利活動所引起的虛假貿易額，可能佔4月份出口總額的三成，4月份真實出口增速可能僅9.96%。

熱錢流入了哪些領域？

王軍：從歷史上來講，熱錢流入是為了博取三種差價，而在當下的中國大陸，這三種套利空間都存在。第一是匯差，日元、美元在貶值，歐元也比較疲弱，中國經濟平穩健康，人民幣今年以來升值速度非常快。第二是利差，國外目前基本都維持在零利率水平，我們國家利率相對比較高。第三是資產價格差，主要是房地產，中國的房地產價格還是居高不下。

從短期熱錢跨境流動來講，博取匯差是最容易的，快速進出的都是一些貨值比較高的商品。人民幣升值越快，匯差越可觀，而且屬於無風險收益。房地產、存款，都還有一個相對較長的變現周期。

陳道富：熱錢可能會進入資產管理、銀行理財領域。另外，中國政府推動的城鎮化戰略也吸引了許多熱錢。

從去年底的463號文件（財政部、發改委、人民銀行、銀監會關於制止地方政府違法違規融資行為的通知）開始，多部委對地方融資平台進行了規范，地方基礎設施建設的融資渠道會發生一些變化。這些項目需要去尋找資金，我們看到有一部分熱錢已經進入了這些領域。

黎友煥：今年前4個月，熱錢流入中國主要還是繼續進入了一線城市的房地產。這極不利於我國房地產調控政策奏效，也導致我國房地產泡沫發展更加非理性，為以后的經濟發展埋下了不穩定因素。

如何應對熱錢來襲？

陳道富：今年前三月新增外匯佔款1.2萬億元，增速非常快。人民銀行重啟央票，這是因為在根本性的措施沒有出台之前，要把過剩的流動性凍結住，用對沖的方法，來保持社會合理的流動性。

外管局出台的通知，是從外匯管理的渠道去堵，採取行政手段來限制跨境資金流動。我覺得這類似於貓抓老鼠的游戲，在短期內是有效的，利用外貿來套匯會受到一些抑制。但是，隻要匯差和利差沒有消除，海外資金還會找其他渠道進到中國，比如說，我們看到FDI（外商直接投資）在連續幾個月下跌后，現在又出現增長。

應對熱錢流入，根本途徑是改革，是理順國內的利益機制。如果國內的利益機制沒有扭曲，跨境資金流入，獲取應有的收益，同時幫助中國實現自己的目標，本身不是壞事。

如果跨境資金流入並不是為了獲取合理的投資收益，這就比較危險了。比如有些房地產企業、一些產能過剩行業，為了維護資金鏈而主動吸引熱錢流入。但是這樣的熱錢進來不是為了支持中國經濟建設，反而惡化了經濟結構，埋下隱患，就必須要遏制住。

我覺得現在不要僅為熱錢而治理熱錢，應該從經濟改革，從調整經濟結構的角度上，來阻止熱錢的進入。

黎友煥：最近由於虛假貿易引發的爭論和社會關注再度使熱錢成為金融領域的焦點問題，相關部門也陸續出台了不少措施，包括央行重啟央票，但總的來說，我判斷這些政策成效有限。熱錢流進有其必然原因，利差和匯差就已經是很現實的基礎。

在我看來，熱錢流入中國，即使趴在銀行不作任何投資，就憑利差和匯差算出來的獲利空間，就已經超越投資工業的利潤回報率了。這種條件沒有變化的話，熱錢流入的趨勢也很難改變。

王軍：以外管局的通知為標志，說明監管層已經在採取行動。在5月份，乃至之后幾個月，外貿數據會逐漸變得正常一些。如果5、6月份的數據，通過監管層的各種措施得到控制，那麼進一步可以反過來驗証，3、4月份的外貿數據確實異常，是有水分的。

我判斷，今后幾個月的外貿數據不會這麼漂亮，但是仍會溫和上升。因為，從進口來講，國內的建設項目進入開工旺季，對國外機器設備、原材料的需求增加。另外中國經濟也在溫和復蘇，對國外商品的需求也在逐漸恢復。在出口上，美國、東盟以及一些新興經濟體國家經濟的回暖也會增加對中國商品的需求。