盛宴過后流動性醞釀轉向 資產泡沫會否被刺破?

　　編者按

　　過去十年，中國M 2年均復合增長高達18.2%，截至5月底，M 2余額高達104.21萬億元。大量投放的貨幣供應量，堪稱一場流動性盛宴。在刺激經濟保8的狂歡之后，種種后遺症也引發了諸多反思，尤其是當龐大的流動性無法推動經濟再高速增長時。人們關注，這巨量的流動性緣何而起，流向了哪裡，又將往何處去？對中國經濟的影響何如？本報從今日起，以“流動性之辨”為主題，對這些問題進行探討，敬請關注。

　　“6.20資金地震”是否意味著拐點到來？至少在從容投資董事長呂俊看來，這是一個標志性的事件，意味著流動性充裕的日子已經結束。央行徹底改變了市場流動性永遠寬鬆的預期。

　　周二，雖然央行維護貨幣市場穩定，但央行同時強調，“總體看，當前流動性總量並不短缺。”這一立場表明中國決心糾偏前幾年的過度“放水”。渣打銀行經濟學家王志浩表示，“目前變得明朗的是，中國新一屆經濟領導班子願意承受某些短期痛苦，以換取長期收獲。”

　　此前，國務院總理李克強三度提及“激活貨幣信貸存量”其實已經釋放了糾偏的信號。我們將停止擴張性政策，不再用高貨幣增速推動增長，主動壓縮泡沫，讓資金回歸實體經濟。

　　但是，在收縮流動性、主動去杠杆的過程中，中國經濟將受到何種沖擊？以樓市為代表的資產泡沫是否會被刺破？專家認為，連續數年過剩流動性下的中國經濟，必須警惕流動性收縮之后的風險，防范金融市場短期動蕩演化為實體經濟的局部危機。

　　銀行間市場“資金地震”

　　中國不存在全面流動性危機，不存在所謂全面性“錢荒”，主要是臨時性、季節性、期限錯配的問題。

　　6月20日，銀行間市場發生了一次裡氏九級的“強烈地震”，資金價格水平飆升，債券大跌。當日，隔夜Shibor(上海銀行間同業拆放利率)狂飆至13.44%，午間，某大行隔夜拆借利率達18%，7天質押式回購利率最高成交於28%。整個貨幣市場出現資金斷流。

　　“今天，銀行家、交易員、投資經理、研究員都是資金掮客﹔今天，是真姿態，還是准備假摔？”平安証券固定收益部副總石磊在微博上如此感嘆。

　　6月以來，銀行間市場資金陡然緊俏，Shibor一再飆升。6月6日，農發債因認購不足而流標，市場傳出兩股份制銀行資金頭寸告急。6月7日，央行取消了SLO操作。當天下午，兩國有大行4點半左右同時向市場借錢。6月8日，隔夜Shibor利率升至9.5810%。

　　6月9日，在端午節前銀行間市場交易的最后一天，錢荒依舊。央行在當天上午進行了每月例行的14天逆回購、28天正回購和90天央票的詢價，但市場利率依然高企。通常來說，在股票市場休市的日子裡，銀行間市場的交易會比較清淡，但在6月9日的交易中，一些商業銀行仍然忙於拆入資金。

　　端午節后，資金面仍未見顯著好轉。6月13日，進出口行發布提示，將2013年第12期、第13期金融債的發行額度從原計劃的400億元降低至200億元。該行給出的解釋是，此舉考慮到了近期債券市場流動性波動加劇，意在降低債券集中供給給市場帶來的不利影響。

　　6月14日Shibor利率再次全線上揚。隔夜、7天、14天、1個月、3個月利率分別較前高出27.70、73.10、50.90、24.80、8.50個基點。

　　此前，這種銀行間市場利率的短期波動也曾出現，但多是在季末年末這些錢緊時期，而且歷次出現此類情形央行都要出手平抑利率。但是這一次央行則是靜觀其變，堅持了“不放水”的立場。

　　資金壓力在20日集中爆發。早盤一開，各銀行就不惜代價以10%以上利率融入資金。有的債券品種一天就跌去一塊錢。央行當日緊急對資金充裕的國有大行進行窗口指導，資金面才微許緩解。但即便如此，央行仍是堅持“不寬鬆、不放水”的立場。金融機構一夜之間長大，終於明白央行最終還是要“斷奶”的。

　　“單個銀行持有流動性較差資產，並非市場流動性緊張的根本原因。”平安証券固定收益部副總石磊對《經濟參考報》記者說，不是某些銀行不放錢，流動性整體上偏緊。這次是全面的緊縮，不僅在銀行間市場，實體經濟的某些部門也是目標之一。央行希望資金面偏緊。

　　在安信証券首席經濟學家高善文看來，這次市場錢緊的第一波沖擊是銀行間市場的“地震”，主要表現為銀行間市場利率飆升。這波沖擊最猛烈的時候可能已經過去，但影響可能還會持續幾個月的時間。第二波沖擊將是票據貼現和理財產品利率大幅度上升，影子銀行體系規模收縮，目前這一影響已經初露端倪。第三波沖擊是對實體經濟的影響。考慮到房地產投資恢復和基建增長的不可持續，再加上量化寬鬆政策退出的沖擊，實體經濟趨勢本來就較弱。在此背景下一次較強的流動性沖擊和收縮很可能會加速經濟的下滑。

　　中信証券策略分析師毛長青預計，銀行間流動性極為緊張的格局或延至7月中上旬。隨著7月中旬銀行間流動性回歸平穩與信貸數據的公布，流動性預期將逐步修復，流動性對於大盤的壓力將逐步減弱。但中信証券同時判斷，由於外匯佔款下降、監管趨嚴等因素依然存在，整體銀行間流動性或比年初以來更為緊張。

　　不過，農業銀行首席經濟學家向鬆祚對《經濟參考報》記者說，中國不存在全面流動性危機，不存在所謂全面性錢荒，主要是臨時性、季節性、期限錯配的問題，期限錯配問題也只是在一些部分股份制銀行和中小銀行存在，主要大的銀行不存在錢荒問題。市場人士對同業拆解利率飆升解讀有點過，客觀助長市場恐慌情緒。

　　美聯儲轉向資本回流

　　中國經濟增速放緩、美國量化寬鬆政策收縮等宏觀形勢變化，已經開始改變國際資本流向。下半年資本流入將明顯放緩。

　　在中國央行“不放水”的同時，美聯儲也准備轉向收縮。

　　在2008年金融危機之后，美聯儲為了提振經濟進行了連續三輪的量化寬鬆(Q E)。歐洲和日本等主要發達國家的央行也連續放水。這些主要經濟體制造了大量的流動性，資金外溢到新興市場。但是，隨著美國經濟的好轉，美國退出Q E政策的預期愈發明顯。這一預期引發美元升值，並導致全球資本回流美國，給新興市場帶來較大沖擊。

　　年初以來，隨著發達國家普遍實施的超寬鬆貨幣政策使得利率接近於零，導致釋放過剩的流動性為尋求高收益率資產而大量涌入亞洲等新興市場國家，並推高這些地區股市以及造成貨幣的快速升值。

　　數據顯示，今年前4個月新增外匯佔款近1.5萬億元，遠超去年全年水平。由於前期的資本流入，也引發了人民幣大幅升值。數據顯示，今年初以來，不論是對港幣還是美元，升值幅度均達到2%左右，遠超去年全年人民幣對美元匯率升值1.03%的幅度。

　　然而，隨著5月下旬美聯儲暗示可能會削減債券購買規模以來，新興市場資金流向開始發生逆轉，並直接誘發了這些地區股市的大幅下挫。根據美國全球投資基金研究公司(E PFR)統計，在截至6月5日的一周時間內，超過40億美元的資金從新興市場股票基金中撤出。

　　這一趨勢也反應在中國的外匯佔款方面，5月，中國銀行業金融機構新增外匯佔款669億元，較4月的2944億元大幅下降。機構普遍預期，6月外匯佔款規模仍將繼續下降。

　　同期，國際市場近期關於人民幣對美元匯率走勢的預期也出現了反轉。巴克萊銀行和德意志銀行的外匯策略師均建議投資者賣出人民幣﹔巴克萊銀行發布報告顯示，中國央行將擴大人民幣交易區間，壓制對人民幣升值的單邊押注﹔德意志銀行分析師認為，隨著美國國債收益率的攀升，人民幣套利交易可能退場。

　　美聯儲上周三的議息會議更是強化了Q E推出的預期。與以往不同的是，對於未來的貨幣政策，美聯儲並未使用較為隱晦的字眼，而是直接開出了退出條件。會后問答環節，伯南克稱，若未來經濟數據符合預期，將在年內減緩Q E3購買量，並在明年上半年繼續消減直至年中完全停止。另外加息錨定的失業率目標有下調而無上調可能。

　　盡管全球投資者對美聯儲退出Q E3已經略有准備，但美聯儲會后聲明仍然是一石激起千層浪，黃金、原油、國債和新興市場股市大幅下挫。投資者預期全球流動性盛宴結束。

　　“伯南克首次給出明確的退出預期，意味著隨著經濟持續實質性好轉，美國資產的回報率將會進一步提升，美元中長期走強的基礎確立，而資金從新興市場撤離，並重新回流美國的趨勢將會持續。”銀河証券首席經濟學家潘向東表示，隨著全球資金陸續從新興市場撤離，短期內新興市場將面臨著資產價格再次修正的壓力。

　　交通銀行首席經濟學家連平表示，中國經濟增速放緩、美國量化寬鬆政策收縮等宏觀形勢變化，已經開始改變國際資本流向。下半年資本流入將明顯放緩，人民幣升值壓力減弱並可能形成貶值預期。

　　中投証券分析師李雲潔認為，市場仍將延續美聯儲貨幣政策轉向的預期，無風險溢價率將趨勢性上升的判斷，全球流動性盛宴已經結束，除非未來美國的經濟數據惡化或者歐洲債務危機復燃。

　　中投証券認為，資金將流出中國市場。E PFR預計中國下半年外匯佔款將壓力將減少甚至轉負。N D F(無本金交割遠期外匯交易)市場人民幣的貶值預期也有所上升。

　　光大保德信判斷，9月會議聯儲正式開始削減資產購買的概率較大。從現在到聯儲真正宣布放緩資產購買之前的幾個月，可能是各種資產承壓最嚴重的階段。該機構認為美國可能將在3季度加速復蘇。該機構測算，美國失業率降至7%最早可能發生在2013年4季度。

　　社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室王碧珺判斷，跨境資本流入減少已經提前到來。5月外匯佔款環比增幅驟降逾七成，6月預計還會進一步減少，表明外資流入量已經大幅減少。考慮到人民幣已經自2012年第四季度以來實現了較大幅度升值，伴隨著升值趨勢的放緩，國內金融風險的積聚，美聯儲量化寬鬆政策的逐漸退出，市場近期可能出現短期資本顯著外流。

　　流動性管理出現顯著變化

　　今年流動性增速明顯下滑，拐點已現，未來流動性將難以呈現過去的寬鬆局面，顯示央行的流動性管理出現明顯變化。

　　讓很多人想不明白的是，過去20多天裡出現的“錢荒”現象，居然是在全球貨幣供應量最多的國家裡上演。

　　央行的數據顯示，今年前5個月我國社會融資規模達9.11萬億元，比上年同期多3.12萬億元，廣義貨幣M 2存量達104萬億元。

　　但是，在外部流動性輸入減少，國內監管措施加強和貨幣政策堅持不放水的大背景下，流動性增速的拐點是否來臨？

　　國務院總理李克強此前激活貨幣信貸存量講話已經給出了答案。國務院總理李克強近期三度提及要“激活貨幣信貸存量”，彰顯出停止擴張性政策，不再用高貨幣增速推動增長，讓金融更好服務於實體經濟的意味。

　　專家認為，央行面對“錢荒”按兵不動的態度，最終指向的是銀行間市場盛行的“資金空轉”問題“之所以銀行缺錢，核心問題是越來越多的資金在空轉，到了監管層不能容忍的程度。”建行高級研究員趙慶明對《經濟參考報》記者說，今年以來，貸款投放量和社會融資規模都出現顯著增長，但經濟反而不溫不火，體現出實體經濟明顯缺血的狀況，這表明相當數量的資金在金融機構間打轉。

　　“央行的強力糾偏基本成功，預計6月貨幣供應量將回落至14%至15%。”興業銀行首席經濟學家魯政委判斷。

　　“政策意圖可能是通過短期資金利率高企倒逼銀行修正資產負債表，進而發揮存量貨幣的功能，以更好的服務實體經濟。”博時基金投資經理曾升對《經濟參考報》記者說。

　　民族証券分析師陳偉認為，今年流動性增速明顯下滑，拐點已現，未來流動性將難以呈現今年1至4月期間過於寬鬆的局面。

　　首先，去年底自今年4月引發外匯佔款大增的套利套匯資金的跨境流動將明顯減少，這一方面來自於政策層面嚴厲的監管，而更重要的是市場環境的變化。如從2012年11月起，香港離岸市場美元對人民幣匯率C N H持續高於國內市場美元對人民幣匯率，引發更多套匯者的操作。而自今年5月下旬以來，形勢已經逆轉，套匯資金自然就沒有動力將美元匯入國內結匯。隨著近期Q E退出政策的影響，海外金融市場收益率也開始提高，這也會減弱套利資金進入國內市場的動力。其次，目前的信貸增長已經受到央行更嚴格的控制及銀行自身資金狀況的約束。第三，當前銀行同業資產較快增長引發影子銀行的擴張，已經引起管理層高度關注，管理層無論是從控制貨幣增速，還是防范金融風險的角度都會繼續強化監管。

　　中金公司首席經濟學家彭文生認為，央行的流動性管理有明顯變化，導致銀行流動性偏好上升。雖然資本流入減少是觸發因素，但更重要的因素是銀行的流動性偏好上升。在銀行間市場資金已經偏緊的時候，央行並沒有迅速介入，而是繼續回收流動性，導致市場出現了流動性趨緊的預期。銀行過去習慣的流動性供給的預期發生變化，流動性偏好上升，甚至擔心交易對手的風險而不願借出資金。

　　中金公司對未來流動性供給的判斷較為悲觀。該機構表示，7月公開市場到期量隻有2060億元，較6月減少﹔而美聯儲逐步退出量化寬鬆的路線圖已經基本明確，新增外匯佔款萎縮的局面可能持續。3個月Shibor上升，反映市場對整個三季度的資金面看法悲觀。

　　短期動蕩長期利好

　　央行甚至更高的決策層正在主動挑破泡沫，短期金融市場會產生動蕩，而且會持續一段時間，但是對於中長期金融以及經濟發展一定是好的。

　　6月初的資金緊張不僅導致貨幣市場利率大幅飆升，還導致恐慌情緒在整個市場蔓延，股市、債市，理財產品和基金產品都出現了明顯的連鎖反應。

　　在經歷了黑色星期一之后，A股周二大幅震蕩，滬指盤中一度跌逾5%，跌破1 9 0 0點大關至1849.65，創四年來新低。周二午后滬指大幅反抽，跌幅收窄，重回1900點之上，收於1959.51。

　　“近期A股市場大幅下跌，主要原因在於銀行間市場資金緊張引發一系列連鎖反應、美國計劃收縮量化寬鬆政策以及國內經濟增速預期持續下調。”博時基金投資經理曾升預計，央行將繼續保持穩健，政策出現重大轉向的可能性較小。在這種背景下，短期無風險利率飆升以及上市公司中報業績可能不及預期，股票市場短期內可能存在系統性風險，高估值的行業及公司可能面臨一段擠泡沫過程。

　　但是，這些在好買財富C EO楊文斌看來是政府在主動挑破泡沫。中國這兩年一直在加杠杆。中國加杠杆的路已經到了一個拐點，貨幣再投放對經濟的刺激作用和邊際效應已經大不如從前。從風險角度看，加杠杆帶來的后遺症卻越來越明顯。

　　楊文斌認為，央行甚至更高的決策層正在主動挑破泡沫，短期金融市場會產生動蕩，而且會持續一段時間，但是對於中長期金融以及經濟發展一定是好的。提早擠破泡沫，讓資金回歸實業，把地方政府、銀行以及其他金融機構的杠杆比率降下來是明智的。

　　但是，在中國政府主動擠泡沫的同時，我們也要警惕全球資本流動變化對外部流動性的影響，對國內經濟的沖擊。最近國際市場在討論中國是否陷入明斯基時刻，即在經濟長時間的穩定期內，資金持續追逐資產投機，導致債務急增、杠杆上升，最終引發內部的金融危機。

　　在經濟學家易憲容看來，當前中國的情況不會這樣悲觀，但也不可掉以輕心。因為，當前資金仍然大量涌入國內房地產市場，無論是銀行體系不良貸款的風險，還是國內影子銀行及地方政府融資平台的巨大風險，都可能被國內房價上漲假象所掩蓋。眼下還無法預見明斯基時刻在中國出現，但如果國際熱錢大規模撤出中國，可能刺破中國的房地產泡沫，從而讓國內金融體系的潛在風險都爆發出來。

　　“市場擔心美國量化寬鬆政策准備退出，國際熱錢開始撤出新興市場，而中國5月新增外匯佔款銳減，也從側面印証了這一點。”易憲容認為，熱錢撤出不僅會引發新興國家股市大跌，引發全球金融市場資產價格劇烈波動，也可能引發新一輪的全球金融危機。