發達國家寬鬆貨幣政策五年效果顯現

　　2008年由雷曼兄弟破產引發的金融危機及經濟衰退到現在 已 經 歷 時 五 年 。 在 這 五 年中，為盡快走出危機，美國、英國、歐元區、日本等發達經濟體都實行了超寬鬆的貨幣政策，以接近於零的利率配合非常規貨幣措施刺激經濟增長。進入2013年，這些實行多年的超級寬鬆貨幣政策依然延續，在可預見的未來，“寬鬆”仍將是這些國家貨幣政策的主基調。

　　在利率處於歷史低水平環境下，一國經濟容易陷入“流動性陷阱”，微觀經濟體更傾向於持有現金，而不是將貨幣用於消費和投資，從而使降息等刺激經濟增長的貨幣政策效果衰減甚至失效。目前主要發達國家採用的超寬鬆貨幣政策就是在這種背景下產生的。與此同時，在財政政策方面，這些國家的經濟體也大多推行大規模的擴張性財政政策。

　　但這些國家和地區的政策又不盡相同。如美國、英國、日本實施量化寬鬆政策，歐洲央行則以長期再融資操作和直接貨幣交易來降低歐元區解體的尾部風險。非常規貨幣政策讓這些國家和地區的金融系統和金融活動免於崩潰。面對金融動蕩，非常規貨幣政策又支持了國內及國際的經濟活動和金融穩定，尤其是在實施這類政策的初始階段。現在，除了歐洲仍在衰退邊緣外，其他國家已經多多少少獲得了經濟增長，其中美國的表現相對最好。

　　美國

　　美國迄今為止實施了三輪量化寬鬆貨幣政策和一輪質化政策。

　　第一輪量化寬鬆政策期間，美聯儲共購買了1 .725萬億美元資產，也就是說為金融系統和市場注入了1 .725萬億美元流動性。這輪量化寬鬆把華爾街的金融公司從當時的破產邊緣拯救了出來，但美國經濟仍在苦苦掙扎，雖然道瓊斯工業指數大幅上漲，但美國就業率沒有根本改善。第二輪量化寬鬆政策啟動於2010年11月4日，結束於2011年6月。這輪量化寬鬆政策吹大了貨幣泡沫，使得各國紛紛採取緊縮政策加以對抗。此后，2011年9月-2012年6月，美聯儲推行了一輪質化寬鬆。聯儲宣布推出價值4000億美元的扭曲操作(O T )，出售期限為三年或更短的國債，主要買入期限為7-10年的較長期國債。扭曲操作的目的是壓低較長期利率，從而刺激抵押貸款持有人進行再融資，降低借貸成本，刺激經濟增長。扭曲操作幫助美國政府降低融資成本，緩解主權債務危機，同時刺激企業中長期投資和房地產的消費意願。2012年9月12日，由於過去43個月中，美國失業率一直維持在8%以上，美聯儲決定推出第三輪的量化寬鬆計劃，以每個月400億美元的速度購買更多的機構抵押貸款支持債券，以刺激美國經濟增長和壓低失業率。

　　進入2013年，美聯儲貨幣政策的商討焦點由大力推崇量化寬鬆的時代轉向后Q E時代。在歐債危機暫時趨緩，美國國會成功規避“財政懸崖”之后，美聯儲多數委員立場都趨於謹慎，兩極分化格局再現。5月22日，伯南克暗示將縮減量化寬鬆計劃的規模，並表示將根據美國的經濟情況來調整貨幣政策。

　　對於最新一輪量化寬鬆措施，經濟學家預期不會對美國經濟帶來明顯的好處。他們認為，假定美聯儲會再買入5000億美元的債券，經濟學家預計其僅能拉低失業率0 .1個百分點，拉動經濟增長0 .2個百分點。迄今，美聯儲新增購債規模超過5000億美元，美國的失業率從去年10月初的7 .8%下降到今年11月的7%，經濟增長率從去年第三季度的3.1%上升到今年三季度的3.6%。可以說改善的幅度比預期的還是好很多。失業率的改善幅度大致和第二輪量化寬鬆貨幣政策實施的結果差不多。

　　英國

　　2008年下半年以來，英國的經濟日趨惡化，2008年第三季度，英國經濟出現收縮，央行不斷降低銀行官方基礎利率。

　　從2008年初開始，累計8次降低銀行 官 方 基 礎 利 率 ， 由2008年1月 的5.5%降低為2009年4月的0.5%，並持續至今。2010年第二季度出現增長，但去年上半年經濟又陷入衰退，下半年再度出現好轉。量化寬鬆政策的實施在一定程度上減緩了英國經濟衰退程度，縮短了衰退周期，同時也緩解了公共債務高企引發財政政策對經濟調節的尷尬。

　　英格蘭銀行今年8月7日對其貨幣政策採取了2009年以來幅度最大的調整，首次將基准利率前景與通脹和失業率挂鉤，首次正式推出“前瞻性貨幣政策指引”，宣布將維持當前0.5%超低基准利率和量化寬鬆政策，直至英國失業率降至7%以下。物價穩定仍是央行貨幣政策的主要目標。如果出現以下三種情況，央行將終結上述前瞻性指引，即未來18至24個月內，英國通脹率不能回落至2.5%左右﹔中期通脹率預期出現惡化，未能回落至目標值2%附近﹔金融市場穩定因超低利率水平而受到威脅。

　　不過對此，市場人士反應消極，報道稱，原因在於：首先，未來一年半至兩年，通脹率回落至2 .5%附近，並非難事，主要因為進口產品價格下跌，英國國內勞動生產率提高﹔其次，按照卡尼的說法，在三年內英國需要新增就業崗位75萬個，便能實現失業率下降的目標。按照當前的實體經濟復蘇勢頭，即使不推出更多量化寬鬆貨幣政策也能實現這一目標。這就意味著英國央行的貨幣政策框架改革更像是一個緩兵之計，即表明英國央行有改革的意願或動作，但也不願意在經濟向好之際，向金融市場或實體經濟注入更多流動性，以免將來實現貨幣政策正常化時面臨更多困難。

　　據英國央行的定義，量化寬鬆政策是否成功取決於6個因素：是否促進了銀行放貸﹔是否增加了貨幣供應﹔是否降低了國債收益率﹔是否提升了資產價格﹔是否緩解了信貸市場壓力﹔否增強了市場信心。這幾方面目前看都有所改善。

　　歐元區

　　歐洲央行並未追隨美國聯邦儲備委員會和英國央行實施定量寬鬆貨幣政策，而只是採取有限措施來維持特定債券市場的流動性。

　　即使在2008和2009年經濟處於衰退谷底時，歐洲央行也避免直接購買政府債券，因為它擔心外界認為該行通過印鈔來為揮霍無度的成員國減債，從而損害其名譽。為維持擔保債券市場的流動性，歐洲央行自2009年5月到2010年5月份以來在該市場曾投資510億歐元，購買的擔保債券總量所佔比例不到發行在外擔保債券總量的5%。據德國商業銀行駐法蘭克福的分析師預計，購買類似比例的政府債券需要大約1100億歐元。相比之下，英國央行此前購入了25%的英國國債。分析師們認為，若效仿英國央行，則歐洲央行可能需要出資6000億歐元。

　　歐洲央行的超寬鬆貨幣政策特征是以央行的三年期長期再融資操作(LT R O )為主，配合超低利率。主要是增加銀行間資金流動性，維持區內金融穩定。歐洲央行自2011年12月起，推出第一輪長期再融資操作，貸款利率為1%，523家銀行參與，涉及資金總量約4891億歐元。歐洲銀行業以這些1厘低息信貸，大舉搶購歐元區國債。2012年2月29日，歐央行推出第二輪長期再融資操作，約800歐洲區銀行參加此輪操作，涉及資金總量約5295億歐元，向歐元區銀行體系淨注入資金約3400億歐元，相當於將歐洲央行的資產負債表擴大了13%，在2月22日，歐洲央行的資產負債表擁有2 .7萬億歐元資產。兩輪L T R O共向銀行業放水逾1萬億歐元。歐央行希望通過LT R O借出的低息貸款可以更多的輸送給外圍國家的中小企業。

　　LT R O為金融市場接受，銀行間市場流動性得到改善，對債務危機國也有所幫助，意、西等國的國債收益率也出現了下降。L T R O操作降低了銀行體系出現嚴重融資危機的可能性，對希臘退出風險提供了緩沖，提振了投資氣氛。但不可否認的是，L T R O也使銀行和國家之間千絲萬縷的關系更惡劣。比較遺憾的還有，LT R O釋放的流動性未能全部進入經濟活動，信貸仍然比較疲弱，從而影響了經濟復蘇。

　　值得一提的是，歐洲央行宣布的直接貨幣交易計劃。這個計劃沒有真正實施過，歐洲央行沒有出現被迫買入債券的計劃，但是它起到了穩定市場信心的作用，曾經因為擔憂歐元區崩潰而升高到不可持續水平的西班牙和意大利債券收益率在歐洲央行宣布O M T后大幅下降，並在此后持續走低。顯然，計劃為穩定歐元區金融市場做出了貢獻，使得歐元區能夠在不費一槍一彈的情況下，為改善經濟提供穩定市場環境。從這點上看，該計劃間接有利於歐元區的經濟復蘇。

　　從目前看，歐元區的經濟不確定性已經大為減少。

　　日本

　　日本經濟長期以來受制於通貨緊縮。2008-2012年底為應對全球金融危機，日本央行重啟量化寬鬆政策。

　　不斷擴大國債購買量，隨后開始購買商業票據、公司債券、E T F和J-R E IT等風險資產，月均國債淨購買量約為1萬億日元，2011-2012兩年內四類風險資產月均淨購買量約0.3萬億日元。2013年1月22日，日本央行在貨幣政策會議之后宣布，維持基准利率在0-0.1%區間不變，並引入2%的“物價穩定目標”，取代此前1%的通脹率目標。為盡早實現這一目標，日本央行於4月4日宣布推行新的“質化和量化”寬鬆貨幣政策(Q Q E)，時間約為兩年。

　　配合寬鬆財政政策和結構性經濟改革的日本新Q E政策，使得日本經濟出現了久違的景氣勢頭。日本連續四個季度實現國內生產總值正增長，是三年來的最好成績，股市出現上漲。日本目前正逐步走出深陷15年的通縮環境。2013年10月日本通貨膨脹率上漲0.9%，為五年來最高水平。不過，今年三季度，日本經濟增長僅為0.5%，遠低於一季度的3.8%，安倍經濟學或許存在后勁不足的問題。

　　此外，政策實施過程中存在目標沖突，如提高通脹預期將會導致國債收益率上升，與壓低長期國債收益率、緩解財政壓力將是一對矛盾。“安倍經濟學”中結構改革和財政整固兩大措施尚未有實質性進展，如果金融運行長期與實體經濟脫節，量化寬鬆貨幣政策還可能成為經濟發展的新的不穩定因素。