專家激辯中國貨幣是否超發 高貨幣存量有何風險

 

 

     M2突破百萬億元關口，再次將央行推向貨幣超發的風口浪尖。截至3月末，中國廣義貨幣（M2）余額達103.61萬億元。同時，3月份新增人民幣貸款達到1.06萬億元。另外，2月份外匯佔款大幅增加近3000億元，盡管增幅較1月份有所回落，但已是連續3個月出現較大規模的增長。至此，市場對於中國貨幣超發的擔憂也開始發酵。那麼，中國貨幣真的嚴重超發了嗎？

■ 本期嘉賓：

奚君羊 上海財經大學現代金融研究中心副主任

郭田勇 中央財經大學金融學院教授

譚雅玲 中國外匯研究院院長

王丹青 睿信致成管理咨詢合伙人

現狀

M2為何會驟增

●與國家GDP增長速度相關

●存在大量類金融的經濟活動

●受美國貨幣寬鬆政策影響

中國人民銀行最新數據顯示，截至3月末，中國廣義貨幣供應量（M2）達103.61萬億元，首次突破百萬億元大關。隨著M2的快速增長，一項跨國比較屢屢見諸報端：中國的M2已超越美國，成為全球M2量級最大的國家，是美國的1.5倍。那麼，中國M2驟增的主因是什麼？

奚君羊：M2規模上漲有很多因素。首先從貨幣需求上來看，因為中國本身貨幣需求上升較快，所以它要求有對應的貨幣供應量。然而貨幣需求為何會出現上升較快的現象呢？這主要與國家GDP增長速度相關。近年來，中國GDP增長速度較快，經常出現兩位數的增長。它的增長也同樣要求有一定的貨幣量去對應。這些都屬於實體經濟因素。

與此同時，非實體經濟因素也存在其中。現在存在大量金融和類金融的經濟活動，比如股票交易、期貨交易、大宗商品交易，還有各種証券方面的交易等都需要一定的貨幣量去支撐。雖然這些內容與實體經濟不一定存在太大的關聯，但是依舊會促進中國貨幣量的需求。

除此之外，有些領域的價格增長過快也會造成廣義貨幣的增長。比如房地產行業，由於價格上升速度較快，大量貨幣將運用於房地產的交易買賣活動——這屬於實體經濟的范疇，卻屬於結構性的價格上升，但是在活動中支配和吸收的貨幣量，也影響廣義貨幣量的增加。

譚雅玲：中國M2增長的原因有兩個：第一個是國家本身因為經濟發展，引起貨幣發行量的劇增。第二個則是因為美國進行的貨幣寬鬆政策，中國因為貿易等原因，必須去面對突發的金融危機，便加大投入，擴大經濟規模，導致了M2一再攀升。

王丹青：這與中國近年來加強投資的政策相關，投資的增加，必然引發貸款增加，那麼貨幣需求量也隨之增加，進而導致M2總量攀升。總而言之，M2快速增長，一方面，是因為國家發展中，實體經濟有這個需求﹔另一方面，外匯佔款持續增加。

思考

貨幣是否存在超發

●M2增幅已在明顯減緩

●物價壓力相對平穩

●是否超發仍存爭議

自金融危機爆發以來，大部分國家為刺激經濟復蘇而推行了寬鬆貨幣政策，釋放了大量的流動性。尤其是美、日、歐等發達經濟體更是大開印鈔機，造成市場流動性極度泛濫，而這些國家持續大規模的量化寬鬆舉措也越來越多地受到市場人士及經濟學家的詬病。只是，相對於美、日、歐等發達經濟體，中國是否也已經出現了貨幣超發現象呢？

王丹青：這要看各個國家實際經濟的發展情況，但從中國的M2與國內生產總值（GDP）比值來看，數據的確過高。但是，不能算是嚴格意義上的超發，因為M2的增長幅度明顯在減緩。

譚雅玲：肯定是出現了超發的現象。據我所知，美國貨幣政策的機制是貨幣供應量不能超過經濟總量的70%，如今美國的貨幣供應量約為12萬億美元，經濟總量大概是16萬億美元。日本雖然處於寬鬆階段，但是它的經濟實力也能創造6萬多億美元的經濟價值。相比之下，中國上百億的M2規模必然是超發了。

奚君羊：目前看來，中國還沒有出現明顯的貨幣超發的現象。因為從現金貨幣供應量的增長速度來看，已經放緩了腳步，去年M2的增長速度是14%，今年的M2增長目標是13%，這個數據相較於國家歷史上的數據已經偏低了，前幾年經常會出現18%至20%的水平。另外，從物價的壓力來看，相對來說比較平穩，3月CPI同比增幅跌至2.1%印証了這一點。所以從物價的表現來看，沒有明顯的貨幣超發現象。

郭田勇：個人覺得還應該繼續控制M2增長速度。M2應等於GDP加物價指數再加貨幣流動速度變化率，現在GDP在8%左右，物價容忍度在3%，再加一些變數，我覺得未來12%左右應是一個合理的目標。

影響

高貨幣存量有何風險

●過度依賴投資，影響經濟穩定

●過度依賴銀行信用，或會導致金融風險

●大量貸款或存在壞賬隱患

然而，國內經濟快速增長導致廣義貨幣供應量快速擴大的同時，龐大的貨幣存量對中國經濟而言則是一把雙刃劍。而且，隨著貨幣存量的持續擴張，對中國經濟的負面作用則可能愈加顯現。

譚雅玲：M2過高說明了中國貨幣擴張很厲害。然而，在貨幣擴張的同時，並沒有去建設和充實市場。這樣帶來的后果，就是投資較為極端。投資方也隻注重投資的規模，忽略了投資的效率，帶來非常嚴重的對沖和追求利潤的行為。

其實，現在中國的通貨膨脹與物價的關系不大，而是與投資有關。太多的投資和投機活動，對於經濟穩定並沒有任何好處。雖然很多時候因為投資和投機活動的虧損，降低了某些指標指數，但是我們實際感受的物價卻沒有任何降低。這就是我們經常說的“對外升值，對內貶值”的經濟現象。

這對中國經濟造成的負面影響，不僅是國家經濟失衡，更會讓投資者失去了干勁，會出現更多急功近利的短期投資行為，逐漸失去了對於中長期投資的耐心和耐力。這種現象造成的影響是非常嚴重的。

奚君羊：M2的增長速度如果超過經濟實際合理需要，就會形成一種現象，叫作貨幣超發。貨幣超發會對經濟產生不利的影響，而其主要的表現就是造成價格大幅上升。最近七八年左右，中國已經出現兩次物價大規模上升的狀況。2011年，中國CPI超過6%，2007年至2008年CPI甚至超過8%，這種現象很多程度上和貨幣超發有一定的關系。貨幣超發，必然會引起物價的過大上升，也會引起貨幣的過度需求。

在貨幣超發支持下，會顯現消費和投資的過度需求，而在中國大部分會表現出投資過熱的現象。但是，這樣無疑會造成產能過剩，企業也會出現產品大量積壓、庫存過多的現象。所以前幾年，國家一直在提倡“去庫存化”。

王丹青：盡管現在不一定能得出貨幣超發的結論，但是一些經濟現象也反映出中國所存在的金融結構失衡問題。M2的增長過速，進一步說明了中國現今是以投資為支撐的發展模式，國家宏觀經濟的發展對投資依附過大。與此同時，由於股市和樓市對於容納M2的能力已經嚴重下降，M2繼續快速增長，會帶來更大的通貨膨脹壓力。

而且中國經濟體系運行有些過度依賴銀行信用，這可能會導致過多的風險集中於銀行體系，不利於金融體系長期的穩定與發展。加上大量貸款存在壞賬隱患，對銀行業必然會造成一定的負面影響。

對策

貨幣政策是調結構良藥？

●貨幣政策解決不了經濟結構問題

●需產業政策支持、發展戰略新興產業

●調整投資結構和加強效率

中國社科院財經戰略研究院發布的《中國宏觀經濟運行報告2012》顯示，自1991年以來的20年中，中國的經濟結構失衡指數總體處於次級不均衡狀態，中國經濟結構嚴重失衡。而在經濟下行壓力明顯加大的背景下，外部經濟的持續低迷以及內生動力的不足，使中國經濟結構失衡問題日益凸顯。貨幣政策被寄予了過高的期望，然而貨幣政策解決不了中國經濟結構失衡問題。那麼，穩定中國經濟增速的良方在何處?

奚君羊：中國經濟結構上的問題，不是通過貨幣政策就可以解決的。因為貨幣政策是一刀切的，一收縮就會引發全體行業的收縮。無論是行業還是個人，都會受到影響。

在我看來，經濟結構問題必須要通過產業政策才能解決。通過政府出台關於結構性調整的財政政策、行業規定，以及政府其他方面的一些導向性做法，才能夠很好地解決。

郭田勇：從理論上說，貨幣政策是一個中性的政策，希望貨幣政策來進行國家經濟結構上的調整不太現實。所以我們覺得，鑒於目前中國的經濟狀況，還應立足於調整結構，實現經濟的內生性增長，而不能把貨幣政策作為實現穩增長或拉動經濟的救星。

與此同時，我們不僅要進行經濟結構調整，還要發展戰略新興產業，現在還有人提出要進行所謂的“3D革命”。其實，對於世界各主要經濟體而言，恐怕都要面臨同樣的問題。因為隻有出現了新的經濟增長點，才能使得經濟總量不斷增大。否則，僅僅依靠外力去刺激經濟，本身沒有內生的、新的經濟增長點，那麼刺激的結果隻能是貨幣總量的增大，而不是經濟實體總量的增大，滯脹也會隨之而來。

王丹青：應該調整投資結構和加強投資效率，注重項目的質量和水平。改革的重點在於經濟發展成果的全民共享，在於加強民營經濟的活力和水平。國家也應該將壟斷行業的調整、稅收政策的調整作為經濟結構改革的突破點。

譚雅玲：其實我們說改革的問題說得太多了，但是關鍵是要將政策落實到實處。最關鍵的是要找准現階段的方向。現階段的中國經濟是需要穩住的階段，不需要太多的投入，因為中國前期投資的積累已經非常多了。

【趨勢】

貨幣政策會不會收緊

日前，銀監會《關於加強2013年地方政府融資平台貸款風險監管的指導意見》（下稱“10號文”）正式落地。對比此前的征求意見稿，“10號文”在信貸的措辭上有所寬鬆，不過政策層對平台貸的嚴格態度並沒有原則上的改變。在平台貸總量上，強調2013年不新增平台貸款。

從監管層不斷強化對地方融資平台的管理，以及年初以來央行頻頻在公開市場操作上進行正回購以回籠資金的角度來看，中國是否已經有意在收緊貨幣政策？

緣何控平台貸

●防止不良貸款進一步產生

●對M2增長有一定抑制作用

●管理層須把握整體風險

奚君羊：政府的融資平台往往都會表現為政府的投資情況，從而也形成對貨幣量的需求。政府的投資過熱必然會引起貨幣量的增長。所以控制地方政府融資平台上的債務、貸款，相對收縮地方政府籌措資金的能力，會使地方政府的投資沖動受到一定的限制。這對於控制貨幣供應量的增長也有一定的作用。

王丹青：客觀上來說，M2增長速度會有一定的減緩。但是，對於地方政府融資平台的新增貸款控制，主要是為防止不良貸款的進一步產生，加強投資效率。對於M2的直觀影響並不會特別明顯。

譚雅玲：我覺得這樣的政策首先在落實上就會有一定的困難。因為依照如今的政績考核體制，就連地方官員的升遷條件，都與這些平台貸款融資有關系。如果政績考核體制不進行改革，如何讓當地官員跟著銀監會的指標走呢？在實行力度都很有限的情況下，對於M2的未來走勢又有何幫助呢？

郭田勇：其實，包括影子銀行在內的多種融資方式的發展，是深化改革、提高金融服務水平所需要的。管理層隻須把握整體風險，防范出現多米諾效應，防止整個行業出現大的系統性風險。金融業存在這樣的規律：越是靈活的方式，效率越高，風險就會越高，高收益伴隨的也是高風險。個人認為，如今信貸發展不會失控。

國家的貨幣政策在推動經濟增長中所扮演的角色不應該過重。因為經濟增長的新動力，是通過體制改革進一步擴大市場開放。比如一些重點領域對民間資本放開﹔通過改革，推動結構調整，提高企業的附加值﹔通過改革，提高政府運營管理的效率等。地方融資平台的限制貸款肯定會對M2的增長有一定的抑制作用，但不是長久之計。

是否有收緊趨勢

●收縮基調已奠定

●不會出現明顯政策收緊

●從經濟發展本身考慮

奚君羊：不能斷定這是嚴格意義上的緊縮貨幣政策，因為央行公開市場上操作的政策大多是為了維持短期的貨幣供求關系﹔如果政策有趨勢性的變化，央行一般會通過利率上的變化來表現。公開市場上的行動，一般都是運用於短期貨幣需求的規律波動，這是根據短期供求關系來決定的。

央行的這些政策並不會影響貨幣供求的趨勢性表現。那麼怎麼斷定央行的趨勢性表現呢，我們通常是觀察它的貸款指標。用指標方式來限制貸款的額度，這才是用於長期的趨勢性政策。

郭田勇：我不認為會出現很明顯的政策收緊。目前從經濟增速來看，如果中國經濟體制像美國那樣以直接融資為主，則M2增速不用央行收緊貨幣政策，就會自動下降。也就是說，M2增速的高低，並不是靠著央行判斷貨幣政策應否鬆緊而決定的，更多的是從經濟發展本身來考慮。

與此同時，M2是一個參考性指標，即便沒有導致實際上的通貨膨脹，也會增強通脹預期。因此，央行保持M2合理的適度增長是有必要的。

當然，貨幣政策的調控，是要綜合考慮經濟增長和經濟結構調整以及社會物價的狀況。央行的一些舉措，表明國家希望維持一個流動性相對比較充裕的市場環境，以達到實現穩增長，防止經濟下滑的目的。

譚雅玲：從國內的狀況看，央行已經不走寬鬆的道路了。而且央行行長周小川也明確表示了如今央行要採取穩健的貨幣政策，這等於奠定了收縮的基調。而且央行的貨幣政策增量目標定位在13%，與之前有很大差別。但是中國的貨幣存量基數太大，消化掉這些龐大的貨幣存量需要一定的過程。

王丹青：M2的增長速度應會被適當控制。但是還要看國際環境的變化，日本已經開始進行寬鬆的貨幣政策。中國方面會根據國家的實際情況進行貨幣政策的調整。個人認為，國家實行穩健的貨幣政策，就是在有意識地進行貨幣緊縮。