主動型基金經理如何創造不同

　　隨著交易型開放式指數基金（ETF）和指數基金時常出現在媒體的頭條新聞，許多學者和被動投資的支持者簡單地假設被動投資管理為王。然而，他們可能過早作出了假設，原因諸多。實際上，那些自稱是主動型的基金經理投資的方式非常接近市場基准，這讓人質疑和一個真正主動管理基金作比較的可信度。

　　被動式管理有其限制：一種常見的被動投資方式是通過ETF投資，這些產品帶有很多經常被忽視的風險，包括市場風險和流動性風險。在過去的幾個季度，股票的關聯性和波動性普遍下降，基本面主導了全球股市的動向，因此主動型的基金經理能利用市場的非有效性，獲得更佳的機會。

　　近年來已經有人斷言，被動投資被証實比主動管理優越。至少從流動量的角度來看，這些說法似乎有理。在過去幾年，大量資金流入了美國基金市場的被動全球股票型ETF，顯著超過了同一領域主動型共同基金的增長速度。此外，股票ETF業務整體增長成倍，現在佔了主動型股票的近四分之一：2006年，ETF所管理的資金約有3850億美元，但在2012年年底，被動股票ETF資產接近1萬億美元。

　　被動投資的支持者指出，比起主動管理型基金，被動投資擁有更好的短期回報潛力和較低的費用。然而，這些因素並不會告訴你一個完整的故事。確實，在更近期和更短的時間段，美國股票共同基金表現不如大市，因為高關聯性的市場環境限制了基本面投資的優勢。

　　盡管有這些挑戰，許多主動管理型投資組合仍表現良好。在較長的時間段內，我們相信真正的主動投資管理的潛在好處仍然存在，雖然並不能擔保主動型投資經理的投資技術或決策會一定產生預期的效果。

　　被動式投資不考慮市場前景或宏觀經濟條件。當某一個市場陷入困境時，被動ETF通常會首當其沖。某個行業可能瀕臨危機，而一個被動ETF可能仍然投資於這個行業。主動型基金經理則不同，一個投資團隊投入時間和專業知識關注市場走向，重新平衡和配置資產，被動投資組合則完全被市場走勢牽著走。

　　事實上，被動ETF的投資者可能不知不覺地會成為大勢投資者。多數主動型基金經理盡量低買高賣，沒有什麼人會倒過來做，但根據許多ETF產品的本質，被動型投資者往往會購買更多那些價格上漲最多的個股和行業，減少投資那些價格跌幅最大的行業或股票。在股價快速上漲的時期，或在由情緒或趨勢推動的市場，這會帶來有利的影響，但在主要由基本面推動的市場，被動ETF投資者可能會蒙受損失。當有些行業大幅升值時，它們在指數或ETF所佔的比率可能會變得過度高﹔不幸的是，在隨后的熊市，這種情況可能會導致投資組合的大幅下跌。

　　一般來說，衍生工具合約沒有抵押，也沒有擔保，ETF及其投資者的回報依賴於交易對手的信譽，以確保獲得付款。另外，合同可能被抵押，但資產與被復制的指數不同。如果交易對手違約，會對該ETF產生顯著的影響。此外，一些被動ETF使用杠杆，以改善一個既定指數的回報﹔在某些情況下，這些基金借貸資產，以增加其購買能力。如果市場下跌，這些基金所蒙受的損失會大大超出預期。

　　我們相信，目前的市場條件為主動型的基金經理呈現了良好的環境。步入2008年，市場可以說是在情緒投資者的帶動下下跌。2009年，上漲的勢頭帶動美國股市上揚。在這類環境中，主動型基金經理難以從選股和其他基本面分析中獲益，因為成功者和失敗者之間的差異通常非常小，而且不由事實所決定。然而，在如今的股市中，關聯性似乎一直在下降。

　　關聯性水平下跌為主動型基金經理帶來了潛在的機會，可受益於選股。此外，歷史數據表明，當股票交易以基本面為基礎時，每股盈利（EPS）的增長往往會超過股價。目前，市場正再次顯現出一些基於基本面交易的特征，因此投資環境會獎勵優秀的公司，並為選股帶來很好的機會。

　　正如我們經常所說的，一個投資組合如果看上去和指數完全一樣，就不能擊敗指數。反之亦然：看上去和指數一模一樣的投資組合也無法避開市場下跌的最糟影響。“真正”的主動型基金經理可以提供范圍更廣的潛在結果，其中包括更多的潛在上漲空間。鑒於被動投資的隱藏風險和長期回報的不穩定性，我們認為現在是仔細研究主動對被動投資辯論、並考慮主動管理投資策略的理想時機。