日元還會持續貶值嗎

　　從去年10月初至今年2月底，日元兌美元匯率由78：1下跌至94:1，4個月內貶值幅度達21%。尤其安倍政府上台后在推出新一輪擴展性財政政策之余向日本央行強力施壓，要求實施更具擴張性的量化寬鬆政策以來，在國際社會上再度激起恐將引發“匯率戰”的擔憂，由日元貶值引發其他貨幣競爭性貶值的風險正在上升。

　　要判斷未來一段時期內全球匯率戰是否會升級，對日元是否還會持續貶值的判斷至關重要。而要判斷日元的未來走向，先得厘清過去4個月內日元大幅貶值的原因。

　　首先，日本經常賬戶順差的縮小甚至逆轉，是日元貶值的最重要基本面原因。從去年10月起，日本月度經常賬戶順差余額連續下降，11月與12月甚至出現月度經常賬戶逆差。日本貨物貿易余額自去年7月以來更出現持續半年的逆差。日本貨物貿易余額與經常賬戶余額的惡化，既與2007年下半年至2011年上半年間日元的大幅升值有關，也與全球經濟增速放緩、尤其與其他發達經濟體經濟增速放緩有關。此外，也與地緣政治沖突影響了中日雙邊貿易有關。

　　其次，全球金融危機趨於穩定，全球投資者風險規避程度明顯下降，全球風險偏好的改善，降低了日元作為避險貨幣的吸引力。由於目前日本基准利率仍是美歐日英等主要發達國家中最低的，全球風險偏好的改善也會造成日元套利交易卷土重來，而這也會壓低日元匯率。

　　再者，日本央行的量化寬鬆政策，增加了外匯市場上日元的供給，這也壓低了日元匯率。值得注意的是，量化寬鬆政策除通過增加貨幣供應量影響日元匯率外，也可以通過改變投資者的預期來間接影響日元匯率。

　　當然，美歐等發達國家的容忍，也是日元大幅貶值的重要原因。在早些時候的G7與G20莫斯科部長級會議上，發達國家均避免直接批評日本。之所以如此，是因為美、歐、英等國的央行也在力推量化寬鬆，指責日本豈非指責自己？再說了，對美國而言，盡管近來美元兌日元大幅升值，但同時美元對歐元卻顯著貶值，致使美元有效匯率尚未顯著升值，因此也沒有太大動力干預日元匯率。

　　日元貶值，對德國、韓國、中國台灣地區等有著類似出口結構的經濟體的負面沖擊最大。但迄今為止，除韓國外，其他國家和地區尚未出現貨幣競爭性貶值的苗頭。一個重要原因是，2007年至2011年期間日元匯率曾對這些國家和地區的貨幣顯著升值，對當時這些國家和地區的出口獲益匪淺，因此眼下仍有承擔競爭力相對下降的一定余地。

　　據此，筆者認為，在未來一段時間內，日元繼續大幅貶值的概率較低、空間有限。

　　過去4 個月內的日元貶值，在很大程度上是對過去幾年內日元匯率大幅升值的回調。而目前日元匯率水平與均衡匯率的距離，與4個月之前相比，可能更近而非更遠了。例如，從日元名義有效匯率來看，2013年初的日元匯率與2005年初相當接近。盡管過去5個月日元對美元匯率貶值超過20%，但我們也應看到2008年初至2011年底，日元對美元匯率升值了35%。隨著日元匯率水平向均衡水平的回歸，無論是對美元匯率還是有效匯率在未來繼續大幅貶值的可能性均在下降。

　　過去4個月的日元大貶值，經過一段時間的滯后，有望改善日本的貿易余額與海外投資收益（換算成日元后），進而改善日本的經常賬戶余額。一旦經常賬戶余額由負轉正，日元繼續貶值的動力也將被顯著削弱。

　　日本央行量化寬鬆的力度，其實弱於市場的直觀印象。例如，在安倍政府的壓力下，日本央行宣布的新一輪量化寬鬆政策，是從明年1月起每月購入12萬億日元（約1300億美元）國債。但這12萬億國債中，隻有2萬億是長期國債。這意味著從全年來看，日本量化寬鬆政策能新增的流動性相當有限。事實上，盡管日本政府自2001年開始就持續實施量化寬鬆政策，但2001年底至2012年底，日本央行總資產增幅不到50%，其累積的規模，顯著低於2007年至今的美聯儲與歐洲央行。美聯儲與歐洲央行總資產增幅分別為230%與160%。量化寬鬆政策口惠而實不至，也會影響日元的貶值空間。

　　隨著日元持續貶值顯著影響到美國等發達國家以及韓國、我國台灣等新興市場經濟體的出口增速，日本政府面對的壓力正與日俱增。例如，在G7與G20莫斯科部長級會議之后，安倍等日本領導人再也不提通過量化寬鬆政策來壓低日元匯率，而隻提量化寬鬆政策對國內經濟的刺激作用了。還有，日本財政年度在每年3月結束。按慣例，大量企業將在3月底之前從海外匯回利潤，這一季節性資本流入，也會限制短期內日元的貶值空間。

　　綜上所述，筆者判斷，在未來一段時間內，日元兌美元匯率可能圍繞著95：1或100：1的水平波動。對由此引發其他貨幣競爭性貶值甚至全球匯率戰的擔憂，在一定程度上被夸大了。（張明 筆者系中國社科院世經政所國際投資室主任）

(來源:上海証券報)