年末“钱紧”与6月“钱荒”大不同 央行驰援

　　在资金价格一片上涨声中，19日，银行间市场交易时间延长半个小时，让个别机构找头寸；上证指数迎来八连跌，银行超短期理财产品收益率飙升至170%以上。

　　又碰上美联储宣布退出QE，央行坐不住了。19日晚间，央行通过微博向市场喊话：已运用短期流动性调节工具（下称SLO）调节市场流动性。

　　这是央行首次通过微博形式及时向市场传递信号。市场分析指出，此次央行突然“发声”，主要为了稳定年末流动性预期，有助于缓解日益升级的资金紧张情绪。

　　由于SLO期限为7天以内，未来还需看央行进一步的投放力度。不过，此次资金紧张和6月“钱荒”有本质区别，仅是年末特殊时点的流动性冲击。

　　财政收支进度或是主因

　　周四早间，市场期盼的14天逆回购依旧“缺席”，加剧了银行间市场流动性紧张程度。昨日多数期限品种的资金价格继续上扬。至此，本周以来，7天回购加权平均利率已从上周五的4.31%上涨至昨日的7.06%，约半年来首次突破7%大关。

　　虽然每至年末资金价格都会飙升，但对于本周流动性骤紧的原因，市场分析原因纷杂。

　　短期来看，在周一存款准备金率的补缴、周四400亿国库现金定存到期的背景下，央行逆回购仍继续暂停，加剧了本周资金面紧张。但实则，在昨日的微博中，央行仅提到了财政收支进度这一原因。

　　央行指出，历年年末，市场流动性状况受财政收支情况等因素影响较大。近期，已据市场流动性状况通过SLO向市场适度注入流动性。如必要，将据财政支出进度情况，继续向符合条件金融机构通过SLO提供流动性支持。

　　的确，从往年情况看，财政存款余额的变化，呈现出明显的季节性变化，即财政存款余额在年中时，由于税收集中上缴会大幅增加，而在年底时，则由于“突击花钱”而余额明显下降。

　　但从今年12月的情况来看，财政存款的投放或低于市场预期。据申银万国测算，从今年财政存款投放规模看，财政存款的回笼力度要大于投放力度，预计12月财政存款投放在1.2万亿元左右，全年财政存款净增加。

　　同时市场较为关心的是QE退出。18日美联储宣布明年初开始缩减QE规模，不过市场人士认为，从长期来看，QE缩减会产生资金从新兴市场国家流出，对国内流动性及相关市场带来一定冲击，但前提是央行的不作为，相信央行会采取一些手段来对冲资本的流出。

　　“而从短期看，QE缩减预期产生的资金外流，估计在明年1月份才能有明显变化。”光大证券首席宏观经济学家徐高告诉记者，近期资金面抽紧与QE宣布缩减关系不大。他测算，11月近4000亿的新增外汇占款中，约有1200亿属热钱流入，显示外部资金仍在流入。

　　与6月“钱荒”大不同

　　据交易员透露，昨日银行间市场前台交易时间延迟半个小时关闭。而此景的上次出现，还是在6月“钱荒”之时。但仔细回顾后发现，当下的资金紧张与6月“钱荒”存在明显不同，仅是年末特殊时点的流动性冲击。

　　其一、央行态度明显不同。在6月“钱荒”之际，央行仍坚持发行央票，并且在6月20日资金价格飙至新高后的6月24日才发布公告，向市场首次表态。此外，在11月才公告常备借贷便利（SLF）的开展情况，“滞后”显示6月已提供过流动性支持。

　　而此次央行主动管理、稳定市场预期的意味更浓。昨日，在7天回购飙升至7%以上当日，便通过央行微博，及时向市场传递后续驰援流动性的可能性，维稳流动性预期。

　　其二、外部流动性状况明显不同。6月份“钱荒”发生时，国家外管局加强了外汇流出流入管理，进入我国的跨境套利资金明显减少；而此轮“钱荒”发生时，外汇占款连续四个月正增长，国际资本流入压力增大。

　　尤其是央行近期表态减少对外汇市场的干预后，12月人民币加速升值，屡创汇改来新高。而11月人民币实际有效汇率指数也较上月环比提升至117.8，再创历史新高，不断吸引了资金跨境流入。

　　其三、银行间市场的涨幅不可同日而语。6月20日，7天回购加权平均利率飙涨11.62%，隔夜回购利率至11.74%，而此轮银行间市场利率上升，无论是绝对值还是相对涨幅，都远低于6月份“钱荒”时的水平。12月19日，7天和隔夜回购加权平均利率虽为本轮最高水平，但仅分别为7.05%和4.61%。

　　央行实质投放力度仍是关键

　　此前，央行曾在10月底开展过SLO，期限为2天，总量共计590亿。市场人士指出，鉴于央行已经表态近期开展过SLO，有助于缓解目前的资金紧张情况，同时也承诺后续提供流动性支持的可能性，因此资金价格涨幅有限。另一方面，由于SLO期限为7天以内，央行此举仅为平滑短期流动性波动，而非货币政策的放松。临近年末，资金价格也很难立即大幅回落。

　　“就短期来看，央行表态提供SLO后，有助于缓解市场紧张情绪，但长期来看，还需看央行实质投放力度而定。”徐高告诉记者。

　　而记者昨日采访到的多数交易员也指出，由于目前7天回购利率并不跨元旦，同时距离年底考核还有一周有余，若央行后续仍能大量提供SLO，资金面紧张才有望实质缓解。

　　事实上，回顾6月，市场一度将央行从紧的货币政策视为6月“钱荒”的主要原因。但站在央行的角度来看，反映商业银行资金充裕度的超储率并没有出现系统性的下降，而是稳定地保持在2.0%至2.1%之间。

　　而目前据机构测算，银行体系整体流动性仍较为充裕。据海通证券测算，11月银行体系超储率回升至2.1%，又与9月份的水平相当。

　　央行不向市场提供逆回购，而仅通过SLO，“点对点”的对某些符合条件的机构提供流动性支持，也从侧面表明，目前央行认为无需大范围注入流动性。资金总量并不短缺，但为何流动性依旧如此脆弱？此次年末流动性冲击的时点之际，更多的市场人士将思考转向了银行间市场的结构问题。

　　国信证券昨日指出，整个商业银行体系的超储率虽未发生明显的变化，但其中或发生了明显的结构性变化。同时，小银行的超储率波动往往显著高于大银行，其提供稳定流动性的能力相对较差。以上两个因素相结合，夹杂着对流动性的预期因素，或是导致资金紧张局面不断发生的根本原因。